中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力历经五阶段发展，全渠道竞争时代已来休闲食品是人们在闲暇和休息时所吃的食品，属于可选消费，品类众多，参与者众 多。口感美味是零食第一关注点，消费场景逐渐多元化；消费升级下，消费者对零食品 质和健康关注度提升。休闲零食具有丰富的消费场景，适用于个人消费、郊游出行、社 交团聚及节日送礼等场景，不同消费场景下对产品包装、规格具有显著需求差异。中国大陆休闲零食行业规模化始于上世纪 90 年代。中国大陆休闲零食行业相对于美 日等发达国家规模化较晚，整体规模化起步于上世纪 90 年代，主要受外资、港台品牌进 入大陆市场所推动。中国大陆休闲零食行业发展可以分为五个阶段：1990 年以前：市场零散，无规模化企业。行业处于粗放式发展阶段，本土小企业占 据市场，多为家庭作坊。产品以散装零食为主，品类单一，产品质量不稳定，品牌 效应弱，区域性特征强，销售方式主要为个体零售。1990-2000 年：港台外资入场，大单品特征明显。1988 年国务院颁布《关于鼓励台 湾同胞投资的规定》，鼓励台湾企业到大陆投资，上世纪 90 年代扩大开放进一步推 动港台资企业、国际巨头进入中国大陆市场，旺旺、亿滋国际、乐事、玛氏等陆续 进入中国大陆。随着家乐福、沃尔玛等连锁商超进入大陆，中国大陆市场线下销售 渠道朝着现代化方向发展。该阶段行业模式为“大单品+大生产+大渠道”，厂商聚焦于 明星大单品，规模化量产、并借力经销商铺货。2001-2010 年：国产品牌逐渐起步。2001 年来伊份诞生，开辟了“轻资产运营的”代 工模式；随后，同样采取代工模式的百草味、良品铺子相继成立，行业竞争加剧， 但也使得消费者选择更加丰富。在该阶段，卫龙、盐津、甘源等品牌相继成立，休 闲零食国产品牌逐渐起步。2011-2020 年：电商渠道崛起，SKU 极大丰富。随着互联网普及率提升、网络购物 使用率提升，电商在该阶段快速发展。2010 年百草味专注线上发展，2012 年三只 松鼠、良品铺子线上业务起步，电商零食品牌在互联网电商推动下快速发展。2021 年至今：电商红利褪去，全渠道特征明显。随着直播电商、零食专营（连锁）、 会员连锁等线上线下新零售渠道快速发展，休闲零食全渠道特征更为明显。万亿规模，格局分散休闲零食万亿规模，稳健增长空间广阔。根据欧睿数据，中国休闲零食行业保持稳 健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总规模 7342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%， 2027 年市场规模将达到 9765 亿元，接近万 亿。 中国人均休闲零食消费处于全球较低水平，未来有望继续提升。欧睿数据显示， 2022 年中国休闲零食消费量/消费额分别为 14kg/500 元，与美日等发达国家及全球平均 水平相比，我国人均休闲零食消费仍处于较低水平。2022 年美国/日本/全球平均人均休 闲零食消费量分别为 70/42/27kg，人均休闲零食消费额分别为 4908/2821/942 元。未来， 居民可支配收入增长、消费场景日益丰富、创新产品不断涌现等因素共同驱动下，我国 人均休闲零食消费将继续保持增长。休闲零食品类繁多，可分为近十个大品类。Frost & Sullivan 数据与欧睿数据均将休 闲食品分为近十个大类，总体较为一致；但部分品类规模存在较大差异，主要系统计口 径差异。考虑到数据可得性，后续主要使用欧睿数据进行行业分析。中国人偏爱风味零食，糖巧饼干冰淇淋等西式零食占比较低。根据欧睿数据，2022 年中国各零食品类中，风味零食、烘焙糕点、糖果巧克力、冰淇淋和甜饼干&能量棒&水 果零食市场规模占比分别为 38%、34%、13%、7%和 8%。风味零食中包含多个重要细 分赛道，肉类零食占整体零食行业比重为 10%，咸味零食（薯片/膨化食品/米类零食）占 比 8%，坚果炒货占比 5%，其他风味零食占比 11%（辣味面制品包含其中）。中国休闲零食行业格局分散，国际巨头相对占优。根据欧睿数据，中国休闲零食行 业格局分散，2022 年龙头为国际零食巨头玛氏，市占率仅为 2.3%。美日韩等发达国家 休闲零食行业较为成熟，龙头市占率显著高于中国，其中美国、日本、韩国休闲零食行 业龙头分别为百事、山崎面包、乐天，市占率分别为 11.2%、11.5%、17.8%。此外中国 休闲零食行业高市占率公司以国际零食巨头为主，本土公司较少，而美日韩则为本土公 司占优。未来，中国零食行业有明确的集中度提升空间和潜力。部分子行业已初步形成龙头，本土大体量综合龙头尚未形成。部分子行业已出现市 占率较高的龙头：①玛氏食品在巧克力和口香糖中的市占率均达到 35%以上，2022 年行 业 CR5 约为 70%；②百事/旺旺分别是薯片/米类零食的绝对龙头，2022 年市占率分别为 52%/60%；③坚果炒货行业在三只松鼠、良品铺子、洽洽等公司推动下，行业集中度提 升至较高水平，2022 年行业 CR5 为 49%。 “西式品类”发展悠久，市场集中度高。糖巧、饼干、冰淇淋、薯片等西式休闲零 食品类发展历史更为悠久，且在发达国家已形成成熟龙头，品类成长逻辑已得到验证。 传入中国后相关品类快速发展，目前市场集中度较高，2022 年糖巧、冰淇淋、薯片、甜 味饼干 CR5 分别为 38%、47%、77%、45%，龙头企业以外资品牌为主。 “中式品类”零食增速快，格局分散。具有中国特色的肉类零食、海味零食、其他 风味零食（如辣味零食等），具有高增速、低集中度的特点，行业由本土企业主导。2022 年，肉类零食、海味零食、其他风味零食 CR5 分别为 15%、22%、16%，龙头分别为周 黑鸭（4.6%）/良品铺子（3.9%）、劲仔（6.4%）/来伊份（6.4%）、卫龙（9.3%）。品类之辩：看好中式零食，孕育本土巨头通过详细对比中、美、日零食行业，并对龙头公司成长进行复盘，我们认为，虽然 中国不会复制美、日休闲零食的发展特点，但对研究中国市场具有启发意义。 美国糖巧、薯片、饼干等西式零食品类占比高，相关品类孕育了百事、亿滋、玛氏 等全球零食龙头。日本烘焙占比高，并拥有本土特色零食米饼，同时受西化影响，糖巧、 薯片等规模较大，但是西式零食的龙头是日本本土企业。 我们将中国零食品类分为三类，西式零食、中西融合零食和中式零食。西式零食：主要包括米饼、膨化、糖巧、薯片、饼干等品类，这几类零食的规模 普遍处于 100-300 亿元之间，未来 5 年增速较慢（普遍低于 3%），发展相对成 熟；由外资品牌主导，没有像日本一样实现本土企业主导的情况。展望未来，国 产品牌可通过差异化实现突破，如薯片行业，近几年盐津/甘源等凭借高性价比产 品实现发展。中西融合零食：包括坚果炒货及烘焙：坚果行业规模约 1500 亿元，其中树坚果 规模 983 亿元，我们预计未来 5 年 CAGR 接近 10%，每日坚果和口味性坚果具 有较大发展机会。烘焙零食的趋势是中短保替代长保。中式零食：包括辣条、蔬菜、海味、肉类零食等，根据欧睿数据，整体行业规模 约 1700 亿元，未来 5 年 CAGR 接近 10%，本土企业主导，“大行业、小龙头” 特征明显。龙头企业在品类创新、渠道拓展等方面锐意进取。中式零食是最具龙 头培育潜力的赛道。格局：海外龙头占据中国零食市场主导地位，“中式零食”本土企业逐渐起势。整体 来看，美日休闲零食行业中，本土企业市场地位领先，占据主要份额，零食本土化达到 较高水平；而中国休闲零食行业由于起步较晚，目前仍处于海外企业主导的竞争格局。 分品类看：①糖巧、饼干、薯片、膨化零食品类受海外影响较大，玛氏、亿滋国际、百 事、上好佳等海外企业进入市场后占据龙头地位，市场份额集中。②糖果、烘焙、水果 零食等，已涌现出喜之郎、达利食品、溜溜果园等部分本土龙头，形成了中外龙头相互 竞争的行业格局。③“中式零食”的肉类零食、海味零食和其他风味零食品类，本土企 业逐渐成长，卫龙、劲仔食品、盐津铺子、良品铺子等企业已成为一定规模的市场龙头， 但行业整体格局仍较为分散，未来有望逐步优化。米类&膨化：先发优势&渠道产品壁垒，铸就两大龙头米类零食引入国内较早，市场成熟，旺旺份额领先。上世纪 80 年代旺旺将米果零食 从日本引入中国台湾，90 年代进入大陆市场。2022 年美国/日本/中国米类零食规模分别 为 25/198/132 亿元，中日市场已处于成熟阶段。中国米类零食龙头旺旺市占率达 60%， 日本米类零食企业众多、龙头市占率不到 20%。膨化零食规模较小，市场由外资品牌主导。2022 年美国/日本/中国膨化零食行业规 模分别为 440/119/222 亿元，中国膨化零食发展时间较美国、日本短，未来有望继续增长。 从竞争格局看，美日膨化零食行业已培育出本土龙头企业，中国膨化零食市场仍由外资 品牌主导、集中度低于美日，2022 年龙头企业上好佳（菲律宾）市占率 11.5%。随着本 土零食企业在电商、零食连锁等新渠道上的布局，未来本土企业有望通过产品、口味、 营销等方面创新，提升市场份额。回顾旺旺及上好佳发展历程，我们将两者成功要素概括为以下 4 点：切入蓝海赛道，产品技术领先。1974 年，上好佳引入日本技术，成功生产了日 本膨化零食王牌产品虾片和虾条；1983 年，旺旺（台资企业）与日本领先的米 果生产企业岩塚制果合作，引入了米果零食。随着大陆投资放开，旺旺（1992 年）/上好佳（1993 年）相继进入大陆市场，当时大陆零食品类少，日本饮食习 惯与中国相近，同时旺旺/上好佳产品技术源于日本，技术成熟、产品力强，在 好赛道和强产品力推动下，两公司快速发展。线下渠道布局领先。旺旺以经销渠道为基础，直销为辅，在各地建立营业所（分 支机构）管理区域内的经销商并发展新客户，构建了扁平化的经销渠道布局； 2006 年设立新分销体系，让销售代表负责分销网络和中小零售客户拓展，市场 渗透率逐渐提升，截至 2007 年 9 月，公司拥有超 1.5 万名经销商和 308 家营业 所。上好佳通过一二级经销体系覆盖了全国大部分省市，截至 2019 年 9 月，公 司经销商数量为 1283 名、销售人员数为 2733 名；公司要求经销商提供月销报 告，销售人员至少每月两次定期检查经销商与销售点，以管理销售、库存等指标。供应链布局领先。1993 年上好佳在上海设立第一家大陆生产工厂，1994 年旺旺 在湖南设立第一家大陆生产工厂，后两企业逐渐布局了全国化生产基地。到 2007 年 9 月，旺旺已经拥有 31 个生产基地和 90 家工厂（2022 年分别为 35 个、 81 家），生产规模化优势明显。截至 2019 年 9 月，上好佳拥有 8 家食品生产基 地和 2 家包材生产基地。电视广告营销打造产品知名度。旺旺在大陆市场将营销力度集中在电视广告，通 过黄金时段、儿童节目投入电视广告逐渐积累了产品知名度，并基于多个经典广 告占领了消费者心智，“旺旺”品牌逐渐与“米果”品类零食绑定。上好佳通过 电视广告、名人代言、影视赞助等传统广告渠道增加品牌曝光，逐渐成为家喻户 晓的膨化零食品牌，虾片、虾条产品广受消费者欢迎。糖巧&薯片：外资龙头地位稳固，差异化是破局关键糖巧：增长较慢，外资主导中国巧克力市场规模较小，国外零食龙头占据主导地位。巧克力零食品类具有明显 的西方特征，2022 年美国/日本/中国巧克力行业规模分别为 1679/280/221 亿元，欧睿预 计 2022-2027 年 CAGR 分别为 4.8%/2.5%/3.2%，美国行业规模大且仍有增长（量价齐 增），中国行业规模小且增速较低（量下滑拖累），体现了明显的品类偏好差异。从竞争 格局来看，中美市场主要份额均被欧美零食龙头占据，龙头市占率较高，而日本巧克力 本土化程度较高，主要龙头多为本土企业。美日巧克力发展较早，中国巧克力发展始于上世纪 80 年代末。欧美巧克力发展最初 可追溯至 16 世纪，美国巧克力生产可追溯至 1765 年，且由于巧克力富含高热量，在一 战、二战中成为美国士兵重要口粮，推动好时、M&M 等巧克力品牌快速发展。日本巧克 力工业化起源于 1899 年，基本与欧美同步。直到上世纪八十年代末德芙进入中国大陆市 场，中国的巧克力零食市场才开始起步，相较美日发展时间较短。巧克力社交属性重，外资龙头品牌力领先。根据凯度，巧克力消费场景中，礼赠消 费占总体销售额的比例为 33%，情人节（39%）、婚礼（21%）、生日（12%）等是巧克 力的主要消费场景。外资巧克力品牌历史悠久，高端形象深入人心，根据 C-BPI 中国品 牌力指数，2022 年中国大陆品牌力排名前十的巧克力品牌均为外资所有（徐福记于 2011 年被雀巢收购），其中德芙、费列罗等常见礼赠巧克力品牌力指数领先。 差异化精准定位与品牌力塑造是本土品牌破局关键。近年来，运动健身、健康轻享 等新消费场景逐渐提升。国产巧克力品牌每日黑巧，主打低热量、高膳食纤维、轻享受 的小包装黑巧克力，切入细分消费场景，在口味上与传统巧克力的甜腻相区别，同时在 价格上相比外资品牌更具性价比。公司通过与健身品牌 Keep 联名、KOL 种草、明星代 言、综艺赞助等营销手段逐渐提升了品牌知名度，在 2022 年中国品牌力指数巧克力品牌 排名第 15。糖果：大行业低增速，已培育出部分本土龙头。2022 年美国/日本/中国糖果市场规 模分别为 1081/235/600 亿元。美日行业成熟、龙头市占率高于中国；中国糖果行业已孕 育出喜之郎、旺旺等本土品牌，但市占率低于美日糖果龙头。 近年来，糖果行业健康化、低糖化、无糖化趋势明显，本土企业有望挖掘社交娱乐 等新消费场景，打造功能性的差异化产品，开拓线上等零售渠道，抢占外资品牌份额。薯片：乐事领先，本土企业望差异化竞争、提升份额相比美国，中国薯片市场发展晚、规模较小。美国薯片工业化起始于 1895 年，薯片 调味技术在 1950s 开发，薯片历史悠久，其中龙头企业乐事 1932 年成立，1965 年成为 百事旗下品牌，发展超 90 年。中国薯片起步较晚，1993 年乐事薯片进入中国，推动中 国薯片行业发展。2022 年美国/中国薯片行业规模分别为 838/184 亿元，考虑到薯片品类 在国内接受程度高，未来中国薯片行业增长空间可期。 外资品牌仍主导中国市场，本土品牌差异化竞争获得一定市场份额。目前，中国薯 片行业由百事等外资品牌占据主导地位，本土品牌仅达利市占率较高（17.2%），但与百 事相比（51.6%），仍有较大差距；近年来，盐津、良品、洽洽、甘源等本土龙头品牌陆 续切入薯片市场。乐事作为全球薯片龙头，坚持采用鲜切油炸工艺，逐渐建立起了独特 的口味、口感壁垒，品牌力强大。国内薯片参与者普遍采用原料成本更低的复合油炸工 艺，实现产品的高性价比。从生产工艺看，薯片按原料加工方式分为鲜切薯片和复合薯片，其中鲜切薯片使用 马铃薯直接切片生产，对原料要求高、成本也相对更高，具有口感酥脆的优点，但鲜切 薯片含油高、形状不规则易氧化、易碎，多采用充氮袋装。复合薯片采用马铃薯粉、淀 粉等原料通过模具压制制作，形状规则，含油量少，但口感较差，一般采用桶装。薯片 高温膨化工艺分为油炸、烘焙等工艺，其中油炸工艺含油量高，烘焙工艺含油量少。乐事公司于 1932 年成立，凭借优质原料、高性价比和强产品力逐渐成长为美国东南 部最大的零食公司，1961 年乐事与玉米片公司 Frito 合并成立 Frito-Lay，成为美国销量 最大的休闲食品公司，1965 年 Frito-Lay 与百事公司合并，后乐事薯片逐渐全球化，成为 全球领先零食品牌。总结乐事成功之路，我们概括为以下四点：明确定位、强产品力获得消费者认可。乐事薯片针对青少年群体，主要消费者在 15- 25 岁之间，定位准确。得益于采用优质土豆原料、高生产标准，乐事相比品客、Utz 等竞品口感更好（钠和脂肪含量更高）、价格更低，获得了年轻消费者的喜爱。1958 年乐事在经典原味基础上推出烧烤风味，1970 年再度推出酸奶油和洋葱口味，随后 乐事薯片口味逐步丰富，众多经典口味的推出持续提高了公司的产品力。渠道布局领先助力全国铺货。二战后，乐事成立销售公司，产销分离提高了配送效 率。1910 年底百事可乐销售渠道已触达全美 24 个州，1950 年 Frito 公司的销售网 络已触达全美 48 个州；乐事在合并后能够有效借助 Frito 玉米片和百事可乐的销售 渠道迅速在全美铺货，1965 年公司在全美已经拥有 150 多个配送中心，成为第一个 在 50 个州销售的薯片品牌，从区域零食龙头成长为了全国零食龙头。目前公司建立 了全美最大的“直营店配送”(DSD)系统，通过 2.3 万辆自有运输车辆直接配送终端 商店，确保新鲜度，服务超过 31.5 万名客户，渠道差异化优势显著。供应链布局领先，掌握优质原料。乐事在 1937 年将工厂迁至距离原料产地更近的达 拉斯市，同时优选生产原料，到 1956 年乐事在 8 个城市设有工厂，在其他 13 个城 市设有分支机构或仓库，1959 年 Frito 已经在全美十八个城市设有工厂，合并后公 司形成优选全美 25 个州 120 个农场的土豆供应链及 30 个加工工厂的供应链布局。营销领先，提升品牌知名度。乐事在 1944 年成为第一个投放电视广告的零食企业， 邀请名人 Bert Lahr 代言，标志性广告词“如此清脆——你能听到的新鲜”广泛传播， 1950s 随着电视广告逐渐流行，乐事通过营销提高了知名度、加速了全国化进程。乐事进入中国后开启本土化进程，构建了渠道、供应链和品牌护城河。乐事已全面 覆盖商超、便利店、传统流通及线上电商渠道，触达中国广大消费群体。为保证优质原 料供应，公司开启了中国本土土豆生产，截至 2021 年在中国已经建立了 18 个合作农场， 引入优质土豆品种和种植技术，相关农场成为公司的专属原料基地。2012 年百事在上海 建立“百事亚洲研发中心”，基于本土研发满足中国消费者的口味需求。公司贴合年轻消 费者偏好，通过包装创新、联名、事件营销，将产品与快乐、微笑等概念结合，品牌与 薯片品类深度绑定，构建了强品牌力壁垒。国内薯片品牌主打小包装、高性价比，与外资品牌错位竞争。横向对比目前市场上 的龙头薯片产品，百事、上好佳等国外品牌薯片以鲜切、油炸工艺为主，价格较高，包 装规格普遍在 50g 以上，单价在 8.5-9.0 元/100g，而达利、良品等本土品牌以复合工艺 为主，其中达利主要为油炸工艺，良品、洽洽、盐津为烘焙工艺，包装规格普遍在 50g 以下，价格区间在 6-7 元/100g 之间（主打高端零食的良品铺子除外），主打小包装及高 性价比。洽洽喀吱脆为马铃薯粉饼干，产品形态与其他品牌具有较大差异。展望未来， 迎合国内小包装需求的高性价比产品是国产薯片的主要发展逻辑，参考日本薯片行业发 展，打造本土特色口味、特色口感的薯片产品是实现国产替代的重要基础。坚果炒货：籽坚果格局非常分散，树坚果发展潜力大2021 年坚果行业 1512 亿元、预计未来 5 年 CAGR 为 8%。考虑到欧睿数据仅包括 包装坚果炒货，未包含散装产品，本部分以沙利文数据（转引自卫龙美味招股书，下同） 为基础对坚果炒货行业进行分析。根据沙利文，2021 年坚果炒货行业规模 1512 亿元， 预计 2021-2026 年 CAGR 为 8%。坚果炒货分为籽坚果和树坚果，籽坚果是瓜子、西瓜子、花生等植物籽粒，树坚果 是开心果、核桃、夏威夷果等木本植物干果。根据我们估算，2021 年籽坚果、树坚果行 业规模分别为 529 亿、983 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 4.0%、9.9%。籽坚果：品类多&规模小&增速低，除瓜子/豆类外格局非常分散籽坚果细分品类规模较小，增速较低。中国籽坚果发展悠久，散装市场占比高，本 部分从上市公司产品出发，仅对包装籽坚果进行分析。参考淘数据各品类炒货销售比例， 我们测算 2021 年包装瓜子/包装花生 /包装豆类规模分别为 120/120/40 亿元，预计 2021- 2026 年 CAGR 分别为 4.6%/3.1%/4.6%。除上述三类包装籽坚果外，其他细分品类规模 较低，不再单独分析。与树坚果相比，籽坚果规模小，增速低，发展较为成熟。 除瓜子豆类外，包装籽坚果行业格局非常分散。包装瓜子市场中，我们估算洽洽/甘 源市占率分别~50%/6%；包装豆类市场中，我们估算甘源/洽洽市占率~20%/3%，两细分 品类格局较为集中。其他包装籽类坚果中，我们判断龙头公司收入大多低于 2 亿元，体 量较低，行业格局非常分散，细分品类企业有望通过差异化单品打造提升市占率。综合 来看，我们判断籽坚果行业整体格局分散。树坚果：发展潜力大，行业格局较分散中国树坚果发展时间短，具有较大成长空间。我国树坚果种植较少，引入时间较晚， 树坚果品类发展时间较短，根据 INC，2014-2019 年中国树坚果消费量从 34 万吨增长至 71 万吨，CAGR 为 15.9%，但 2019 年树坚果总量消费占比仅 13%，远低于传统籽类坚 果。展望未来，树坚果具有较大成长空间。 2021-2026 年，预计混合坚果/口味型坚果 CAGR 分别为 18%/40%+。混合坚果树坚 果产品，分为含有多种品类的混合坚果产品（如每日坚果）和仅含一种品类的单品类坚 果产品。我们测算 2021 年混合坚果/单品类坚果市场规模分别为 115/868 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 18%/8.6%，保持快速增长。单品类坚果中包括口味性坚果，我们估算 2021 年口味性坚果市场规模约为 20 亿元，预计 2021-2026 年 CAGR 超过 40%，预计中国口味性树坚果的未来市场空间超过 100 亿元，占树坚果比例为~15%。树坚果品类行业格局分散。2021 年树坚果市占率前五企业分别为松鼠/百草味/良品/ 洽洽/沃隆，我们估算市占率分别约为 5%/2%/2%/1%/1%，行业 CR5 约 11%。混合坚果 品类来看，根据沃隆招股说明书，2021 年市占率前五企业为松鼠/洽洽/沃隆/良品/百草味， 估算各企业市占率分别约为 9%-10%/9%/7%/6%/5%，行业 CR5 约 35%。目前树坚果及 细分品类龙头市占率低，市场格局分散。部分籽坚果品类已诞生差异化单品，树坚果差异化产品仍待培育。对比中美坚果炒 货龙头，美国前三龙头企业专精单一品类，如 Homel 主要品类为花生，Wonderful 主要 品类为开心果，Blue Diamond 主要品类为扁桃仁，产品差异化明显。 中国籽坚果品类中，诞生了如洽洽瓜子、甘源豆果等差异化产品，占据了较高市场 份额，但其他细分品类格局非常分散，洽洽、甘源等头部企业仍有机会抢占市场份额。中国树坚果品类中，虽然已培育出“每日坚果”大单品，但产品同质化严重。甘源 等企业近年来陆续推出口味性坚果，市场反馈良好。期待各家参与者持续打造差异化产 品，进一步提升市占率。中式零食：大空间&高增速&格局分散，望育本土巨头“中式零食”大赛道&高增速&格局分散。肉类零食、海味零食、其他风味零食（包 括辣条等）具有中国口味特征，在中国休闲零食行业中规模大、占比高。根据欧睿数据， 2022 年美国休闲零食行业总规模为 1.6 万亿，约为中国两倍；而中国海味零食/肉类零食/ 其他风味零食市场规模分别为 173/732/803 亿元，远高于美国的 0/357/292 亿元。欧睿预 计中国海味/肉类/其他风味零食品类 2022-2027 年复合增速分别为 10.1%/9.1%/7.1%， 高于零食行业平均增速（5.9%），是休闲零食高增速的细分赛道。“中式零食”中国特色口味突出，本土企业竞争占优。在肉类零食中，中国特色卤 味排名前列，参与者有周黑鸭、王小卤、棒棒娃、有友等，而美日则以单一口味肉干产 品为主。其他风味零食中，极具中国口味特色的辣条规模较大，美日其他风味零食大单 品则主要为各类薄脆、豆果零食为主，口味接近膨化零食。相比美日，中国“中式零食”品类竞争格局分散，龙头市占率低。2022 年，中国海 味零食龙头为劲仔/来伊份，市占率均为 6.4%，而日本海味零食龙头那多利市占率为 20.3%；中国肉类零食龙头周黑鸭/良品铺子，市占率分别为 4.6%/3.9%，而美日龙头市 占率分别为 49.6%/27.5%；中国其他风味零食品类龙头卫龙的市占率为 9.3%，美日相应 龙头市占率分别为 77.7%/21.6%。综合来看，具有中国特色的“中式零食”品类格局仍 较分散，龙头企业有望提升市占率、优化市场格局。辣味零食大赛道，有望孕育大规模龙头。考虑数据可得性，基于 Frost & Sullivan （转引自卫龙美味招股书，下同）的数据对辣味零食赛道进行分析。2021 年，中国的辣 味零食和非辣味零食规模分别为 1729 亿元、6522 亿元，Frost & Sullivan 预计 2021- 2026 年 CAGR 分别为 9.6%/6.0%。辣味零食行业集中度低，2021 年 CR5 仅 11.4%，龙 头企业卫龙市占率为 6.2%。辣味零食行业规模大、增速快，本土企业主导、格局分散， 因此有望孕育本土大规模零食龙头。调味面制品（辣条）：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 455 亿元，预计 2026 年规模为 697 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 8.9%。龙头企业卫龙市占率为 14.3%。休闲蔬菜制品：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 286 亿元，预计 2026 年市 场规模 626 亿元，2021-2026CAGR 为 17.0%。参考君屹资本《魔芋研究报告》、智 研咨询及淘数据相关品类线上销售比例，我们估算 2021 年魔芋爽 /海带市场规模分 别为 70/30 亿元，预计 2026 年规模分别为 160/65 亿元，2021-2026 年 CAGR 分别 为 18%/17%。魔芋爽龙头卫龙/劲仔 2021 年的市占率分别约为 50%/1%，海带龙头 卫龙市占率约 20%。休闲豆干制品：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 182 亿元，预计 2026 年市 场规模为 257 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 7.1%。我们估算，龙头企业卫龙/劲仔/ 盐津/有友 2021 年的市占率分别约为 3%/2%/2%/<1%。海味零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 155 亿元，预计 2026 年规模为 256 亿 元，2021-2026 年 CAGR 为 10.6%。我们估算 2021 年深海小鱼规模为 60 亿元左右， 龙头劲仔市占率为 15%-20%。肉类零食：根据欧睿数据，2021 年市场规模 669 亿元，预计 2026 年市场规模为 1037 亿元，2021-2026CAGR 为 9.2%。参考淘数据相关品类线上销售比例，我们 估算 2021 年鸡肉/鸭肉/牛肉/猪肉零食市场规模分别为 183/178/158/132 亿元，鸡肉 零食龙头有友的市占率约为 7%，鸭肉零食龙头周黑鸭的市占率约为 18%，猪肉零 食龙头良品的市占率约为 4%。其他休闲零食：根据 Frost & Sullivan，2021 年市场规模 390 亿元，预计 2026 年市 场规模 500 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 5.1%。我们估算 2021 年卤蛋市场规模为 120 亿元，卫龙的市占率约为 1%。烘焙：大赛道格局分散，中短保逐渐替代长保烘焙行业：大赛道，格局分散。根据欧睿数据，2022 年美国/日本/中国烘焙行业市 场规模为 5805/1570/2519 亿元。日本烘焙龙头市占率高，排名第一的山崎面包 2022 年 市占率为 25.9%，同期中国龙头达利食品/美国龙头宾堡集团市占率分别为 3.9%/8.1%， 中国烘焙行业格局最为分散。中短保逐渐替代长保。随着居民消费能力和健康意识提升，口感、新鲜度更好的中 短保产品逐渐替代长保产品。以长保代表企业达利食品（2018 年切入中短保，2021 年中 短保占比~20%）和短保代表企业桃李面包（中短保占比 100%）为例，2013-2022 年期 间，桃李烘焙产品零售规模 CAGR 为 16.3%，明显高于达利的 4.3%。从市占率看， 2013-2022 年，桃李市占率从 1.8%增至 3.4%，而同期达利市占率从 5.5%跌至 3.9%； 2018 年达利切入中短保市场后，增速提升，市占率停止下行趋势，基本维持稳定。渠道之变：商超流通构筑壁垒，向全渠道转型商超&传统流通渠道为主，便利店&电商渠道占比快速提升。休闲食品具有全渠道销 售的特点，以商超和传统流通渠道（夫妻老婆店、非连锁便利店等）为主。根据欧睿数 据，2022 年休闲零食各销售渠道中，商超/流通渠道/便利店/电商/其他渠道占比分别为 44%/32%/9%/14%/1%。从发展趋势看，过去十年，商超渠道、传统渠道份额下降较快， 电商渠道占比快速提升，便利店渠道凭借靠近居民区、全天候营业、丰富 SKU 及高运营 效率等优势，在休闲零食销售渠道中的占比逐渐提升。商超+传统渠道：占比下降但仍为主流渠道商超渠道、传统流通渠道占比均下降。根据欧睿数据，2008-2022 年，休闲零食商 超渠道规模从 1440 亿元增长至 3250 亿元，CAGR 为 6%，渠道占比从 51%下降至 44%。 对于零食企业来说，商超渠道销量大、投入费用高。2008-2022 年，休闲零食传统流通 渠道规模从 1194 亿元增长至 2366 亿元，CAGR 为 5%，占比从 43%下降至 32%，逐渐 被其他渠道取代。对于零食企业来说，需要构建经销商体系提升终端覆盖率。零食企业通过建立高效经销商管理体系，提升商超和流通渠道壁垒。商超、流通渠 道覆盖面广、管理链条较长，对企业的渠道管理能力有较高要求。洽洽、达利、旺旺、 卫龙等大单品零食企业，深耕线下渠道多年，已建立了覆盖全国的经销网络体系，具备 较强的线下渠道能力。截至 2021 年，达利已覆盖约 200 万个终端，旺旺在全国成立了 422 间营业所以管理、开发经销商，洽洽、卫龙分别覆盖约 40/74 万终端，渠道布局处于 行业领先地位。徐福记、盐津等散称零食企业重视商超渠道，并在商超设置零食专柜的 模式销售产品，逐渐构筑了在商超渠道的壁垒，同时不断进行线下全渠道布局。洽洽食品：品类王者渗透线下各个渠道，经销管理体系领先同行渠道管理体系完善，有效管控庞大终端网络。2014 年底洽洽进行事业部制改革，将 原有总部下设营销总部、供应链中心等分部的模式，重新划分为四个产品事业部和一个 销售事业部，将渠道管理的权责利下放到事业部层面，提升团队激励和渠道管理效率。 2015 年在事业部基础上，公司成立 BU（业务单元），给予 BU 充分经营自主权，并 在 BU 层面实施考核和激励，进一步提高组织效率。2017 年公司在销售事业部的基础上， 成立销售分公司/销售 BU、办事处，渠道管理逐步扁平化，强化了公司对渠道的掌控力和 对市场变化的反应速度。同时公司推动阿米巴经营，进一步提升了组织活力。2020 年公司启动渠道精耕战略，对经销商进行数字化管理并制定了标准化执行流程， 提高了执行效率，更精准的完成了市场布局。2021 年公司数字化平台掌握终端网点数量 约 12 万个（共 40 万个），管理效率和管理规范化程度持续提高。 2021 年，进行事业部组织架构调整，改革后公司品类 BU 对产品线全渠道、全损益 负责（改革前品类中心没有全渠道、全损益权力），品类 BU 与销售 BU 可以自由、充分 合作，促销、定价、品牌传播等速度大大提高，渠道管理效率不断优化。 四年 3 次提价，渠道管控好，保证提价顺利。为应对原辅料、燃料价格上涨，并配 合公司产品升级，2018 年 7 月公司对瓜子等产品提价 6%-14.5%，2021 年 10 月对瓜子 提价 8%-10%，2022 年 8 月对瓜子提价 3.8%。公司的提价后，经销商对提价配合度高、 落实顺畅，彰显了公司的强渠道掌控力及强市场话语权。2018-2021 年，公司收入/净利 润 CAGR 分别为 13%/29%，同期净利润率从 10.5%提升至 15.5%。盐津铺子：深耕商超的散称龙头向全渠道转型徐福记开创商超专柜散称模式，成为渠道糖巧品类龙头。1997 年，糖果品牌徐福记 基于商超渠道开创了“专柜散称”销售模式，在超市设立品牌专柜销售散装产品，并设 置专属促销员营销，实现了散装产品与品牌的绑定。根据尼尔森数据（转引自食品板微 信公众号），2022 年 1-10 月，徐福记在商超渠道的糖巧份额超过 30%，高居市场第一。盐津“店中岛”销售模式，商超散称快速增长。公司建立了店中岛模式，通过品牌 展柜、视频、音乐等多方位营销，向消费者展示盐津铺子品牌及产品，主要有憨豆先生 和盐津铺子两种特色中岛，分别主打中式散装零食和烘焙糕点。公司通过直营进驻大型 连锁商超，通过经销开拓地区性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等渠道。 截至 2020 年，公司铺设约 1.6 万个中岛（直营约 3000 个/经销约 13000 个）。2018- 2020 年在“直营+经销”及“店中岛”布局下，公司业绩保持高增长，净利润 CAGR 达 85%。电商渠道：壁垒较低但保持快速增长电商渠道快速增长，占比已提升至 14.2%。2008-2022 年，电商渠道零食销售规模 从 2 亿元增至 1040 亿元，CAGR 为 55.7%，远超其他渠道增速。从占比来看，2008- 2022 年期间电商渠道占比从 0.1%增长至 14.2%。2020 年前传统电商平台休闲零食 GMV 快速增长。根据淘数据和通联数据，2017- 2020 年期间，淘系（淘宝天猫）及京东平台休闲零食 GMV 保持快速增长，分别从 515/113 亿元增长至 923/217 亿元，对应 2017-2020 年 CAGR 为 21%/24%。2020 年后 受社交电商等平台分流影响，淘系/京东电商平台休闲零食销售规模有所下滑。 近几年线上平台流量分化，抖快拼多多等平台规模快速增长。受线上购物模式转变 及平台分流等影响，主流平台淘系占电商 GMV 份额呈现下滑趋势。根据星图数据，淘系 平台份额从 2021 年的 51%降至 2022 年的 44%；拼多多、抖音、快手等新平台份额快速 提升，分别从 15%/10%/4%提升至 18%/13%/5%。部分零食公司的抖音渠道占比已接近 10%。目前盐津、甘源、劲仔等品牌已陆续布 局线上社交电商渠道，整体销售规模保持快速增长。根据蝉妈妈数据，盐津、良品、松 鼠等公司在抖音渠道布局领先，2022 年 1-10 月良品/松鼠/盐津月均 GMV 分别为 5775/4590/1654 万元，我们估算 2022 年前三季度抖音渠道占比分别约为 7.9%/8.2% /8.0%。电商渠道壁垒较低，品牌竞争激烈。与商超、流通渠道相比，电商渠道平台集中度 高、标准化运营程度高，各企业在平台上差异小，客流量主要受平台推荐顺序影响，在 管理上难以拉开差距。以淘系平台为例，2017-2022 年坚果炒货销量前五品牌份额呈现 下滑趋势，其中龙头（三只松鼠）份额从 28%降至 16%，CR5 从 54%降至 41%，尾部 品牌通过低壁垒渠道逐渐抢占头部品牌份额，行业竞争激烈。 电商分化不改变渠道低壁垒本质，电商渠道能力是企业全渠道能力的重要构成。（1） 新兴渠道并未改变电商渠道同质化服务的平台本质。（2）电商渠道流量大，份额相对集 中，可以作为企业品牌塑造的阵地和新品孵化的平台，也是创新营销的主要载体，能与 企业线下资源形成有效营销协同。（3）电商平台是企业重要的产品分销通路，可以通过 提升产品规模为企业带来规模化优势。零食系统渠道：零食折扣店站上风口，开店提速、百亿市场方兴未艾零食集合店经历了从街边炒货店&夫妻老婆店→良品、来伊份为代表的高端零食集合 店→以老婆大人为代表的量贩零食店→以零食很忙为代表的零食折扣店。零食折扣店本 质，是升级迭代后的零食集合店 4.0。 零食集合店 1.0 以单体夫妻老店为主，店主凭自己判断进行采购后销售。零食集合 2.0 以连锁品牌门店为主，2000 年后开始逐步兴起，为迎合升级消费，良品、来伊份等 连锁零食品牌，定位偏高端零食，总部参与产品研发、质量管控，通过代工企业销售贴 牌产品。零食集合 3.0 以老婆大人、糖巢等为代表的量贩零食连锁门店为主，其通过直接 与品牌厂家对接，采购地方或全国品牌商品，去中间商价差，提供低价品牌零食。零食集合店 4.0 和零食集合店 3.0 共同特点是价格便宜，但是以零食很忙为代表的零 食集合 4.0 在 3.0 的基础上完成了进一步升级，主要体现在零食折扣店：1）引入了水饮、 冷饮、乳制品等品牌商品，作为引流产品；2）引入了大量廉价但品质有保证的二三线甚 至白牌产品；3）价格便宜力度更大，价格分别比商超和电商渠道便宜 20%~30%/10%+； 4）位置更加靠近社区；5）店面现代化改造，增加消费者购买意愿。零食很忙形成示范效应，新老玩家纷纷效仿，零食折扣店拓店提速。疫情下社区消 费场景提升/居民更追求高性价比，零食很忙凭借优秀的单店模型逆势拓店，也吸引了其 他新老玩家布局零食折扣店。新玩家在资本加持下快速开店，零食优选、零食有鸣分别 规划 2023 年新开店 1000+/600+家，老玩家赵一鸣完成 A 轮融资，规划 2023 年开店 1000+家；老婆大人、糖巢、戴永红等上一代量贩零食集合店，也积极转型零食折扣店； 定位高端零食集合店的良品铺子、便利店品牌美宜佳等企业也在积极拥抱零食折扣店。估算 2022 年零食折扣店行业规模已经达到~300 亿元。根据零食很忙披露，公司 2022 年全国门店销售额达 64.5 亿元，同比+140%，再根据公司 2022 年初 800+家店、 年末 2000+家店，我们计算零食很忙单店年收入~460 万元。我们以零食很忙单店年营业 额的 80%作为行业单店平均水平，估算 2022 年零食折扣店整体加权门店数~8600 家， 2022 年零食折扣店行业规模~300 亿元。预计在各家品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地下， 零食折扣店行业规模将保持较快增长。 零食折扣店仍处跑马圈地阶段，行业门店容量具备 10 万家潜力。我们估算目前零食 折扣店的门店数在 1 万家左右，行业成长潜力较大。目前，全国连锁便利店数量 27 万家、 百强 KABC 商超 3 万家、非连锁夫妻老婆店超过 300 万家（转引自北京商报、中国新闻 网）。考虑到便利店和商超主要以一二线城市为主，而零食折扣店凭借机制性价比和优秀 的单店模型，能够深耕更加广阔的低线城市，其潜在门店数量具备十万量级。根据未来零食折扣店 10 万家门店的假设判断，预计零食折扣店远期在零食行业渠道中占比将达到 10%~20%。预计 2027 年电商+零食折扣店占比约 3 成预计未来商超、流通占比继续下降，2027 年电商+零食专营合计占比约 3 成。我们 对 2023-2027 年零食各渠道的规模、增速、占比进行了展望。预计到 2027 年，商超/流 通/零食折扣店/电商/便利店渠道规模分别为 3481/1922/1458/1898/945 亿元，对应 2022- 2027 年 CAGR 为1.4%/-1.4%/37.2%/12.8%/8.6%，2027 年渠道占比分别为 36%/20%/ 15%/19%/10%，相比 2022 年分别变化-9/-8/+11/+5/+1Pcts。龙头之争：短期把握渠道红利，长期构建综合壁垒零售零食企业：短期把握渠道扩张期红利，长期壁垒构建待探索中国零食行业参与者多样，我们根据供应链布局，商业模式等主要特征，将国内零 食企业分为两个大类。第一类是零售零食企业，该类企业具有丰富 SKU，通过 OEM 代 工轻资产运营，线上品牌包括三只松鼠、百草味等，线下品牌包括零食很忙、来伊份等， 良品铺子兼顾线上线下。第二类是品类零食企业，该类企业专注一个或几个零食品类， 通过自建产线和全渠道运营在细分品类做大做强，品牌多与特定品类绑定，同时在擅长 渠道构建了相应壁垒，如洽洽、卫龙、甘源、劲仔等；盐津铺子虽然 SKU 较多，但坚持 自产，并构建了全渠道能力，属于品类零食企业。正如我们前文所述，零食行业渠道变迁不断，不同阶段新的渠道形式，能够带来更 高的效率和更好的消费者体验。聚焦爆发期渠道的零售零食公司，可以享受渠道发展红 利，实现短期跨越式成长。回顾主要零售型企业发展历程： 2002 年，来伊份将连锁经营模式引入零食行业，零食连锁专卖店以专业化、品牌化 和规模化的特点，近千个 SKU 满足了消费者的多元化、个性化需求，来伊份、良品铺子 实现了门店快速扩张，截至 2016 年来伊份/良品开设门店 2260/2098 家，两企业在渠道 红利下业绩快速增长。2009-2012 年，来伊份的营业收入从 11 亿元快速提升至 28 亿元， CAGR 为 36.5%。2012 年后，随着移动互联网普及和移动支付手段逐步完善，零食电商渠道快速发展。 相比线下消费渠道，电商具有不受时空限制、方便快捷的优点，同时线上产品众多、价 格透明，消费者能够挑选出物美价廉的产品。2012 年三只松鼠创立并在天猫商城运营， 良品铺子成立电商公司，均实现了高速发展，2015-2019 年，三只松鼠/良品铺子线上的 收入分别从 20/8 亿元增长至 102/37 亿元，CAGR 分别为 61.6%/45.0%。 站在当下零食折扣店渠道红利明显。零食折扣店崛起的必然——渠道&供应链效率升 级。在终端低价情况下，零食折扣店零售体系依然保持财务稳健：1）零食折扣店总部毛 利率 8%~9%，净利率 1%~2%；2）终端零食折扣店毛利率 18%~20%，净利率 6%~7%。 零食折扣店渠道薄利多销的模式来自渠道及供应链效率升级：高坪效+低费用，支撑零食折扣店高效单店模型。零食折扣店坪效是高端零食折扣店 的 1.5 倍+，其高坪效来自：1）高性价比带来高客流和高复购；2）高效选品和快速上新； 3）门店高颜值；4）过去几年疫情下，社区布局及产品高性价比优势凸显。零食连锁门 店较低的成本费用来自：1）总部较低供货价；2）通过选址低线城市和操作标准化享受 低租金和低人工费用。 高效的供应链管理体系压低总部运营成本费用。零食连锁门店总部通过：1）直采直 供；2）规划采购、现金交易获取优惠价格；3）集约化物理配送；4）货损控制严格；5） 聚焦选品、采购等措施降低供应链损耗，最终为终端门店提供较低的产品供货价。长期维度看，零售零食企业壁垒相对较难构建，仍处探索阶段。零售零食企业相对 依赖单一渠道，渠道变迁对企业影响很大。中国渠道变革快速，单一渠道红利难以长期 维持，渠道红利消失后增长停滞。2012 年后，随着电商渠道崛起，零食连锁专卖店红利 退去，来伊份增长停滞。2020 年后，社区团购、近场消费等渠道冲击线上，传统电商渠 道竞争加剧、各品牌产品趋于同质化，电商红利消失，良品铺子收入增速放缓，三只松 鼠收入下滑。 品类零食品牌，锁定品类，自建产能，不断探索全渠道运营能力。随着销售规模扩 大，品类零食品牌供应链能力优势不断提升，①规模采购&自动化生产等，生产成本不断 优化；②工艺改善&强调研发，带来产品品质提升，增加创新产品。强势品类的供应链壁 垒，叠加不断提升的全渠道能力，不断夯实品牌影响力。重视零食折扣店机遇：长期格局或是群雄割据、少数龙头辐射全国2022 年零食折扣店整体加权门店数~8600 家，行业规模~300 亿元，行业占比 4% （门店数来源于各品牌官网，行业规模、占比数据为中信证券研究部估算）；考虑到各家 品牌零食折扣店积极拓店跑马圈地，行业门店数高速扩张趋势将维持，我们预计 2027 年 行业规模 1400-1500 亿元，行业占比~15%，未来 5 年 CAGR 为 37%。 零食折扣店区域化特征明显、全国化难度较大，预计少数龙头可以实现全国化布局， 绝大多少则是区域连锁门店。相比其他区域零食连锁店，本地零食门店在本区域经营优 势较大：1）不同区域口味偏好不同，本地零食店熟悉当地口味偏好，能够根据当地口味 特色进行选品；2）本地零食店抢先占住优质地理位置；3）本地零食门店的采购、物流 等供应链成本也较外来连锁品牌门店低。因此连锁零食集合店整体呈现比较明显的区域 特征，目前各家连锁零食折扣店均在积极进行跨区域拓店，预计能够实现全国化区域拓 展的品牌不多，绝大部分零食折扣店还是专注自己所在的城市、省份或者周边区域经营。良品铺子：面对优秀的零食折扣店单店模型，一直专注高端零食集合店的良品铺子 2023 年以来主动发力零食折扣店：1）以“零食顽家”连锁品牌布局零食折扣店，目前 已开出 4 家门店，计划 2023 年开出 500 家门店；2）参与连锁零食折扣店品牌“赵一鸣” 的 A 轮融资。 零食折扣店渠道兴起，有助于具备供应链优势的零食企业实现份额提升。零食折扣 店渠道对商品的采购报价明显低于其他渠道；而具备供应链优势的零食企业，产品成本 低且品质好，能够持续承接零食折扣店低价订单。零食企业的供应链成本优势主要来自： 1）规模化订单带来上游原材料规模化采购价格优势；2）生产制造端自动化、数智化带 来生产成本下降；3）仓储物流、营销、组织等信息化带来运营效率提升；4）大单品持 续放量带来规模效应。因此采取大单品策略、具备自主生产能力的零食企业，通常能够 借助零食折扣店渠道实现较好成长。零食折扣店渠道拓展，有助于零食品牌企业加速渠道下沉。零食品牌渠道下沉，是 通过经销和分销完成的，下沉速度相对较慢且加价率较高。目前，零食折扣店在低线城 市持续快速拓店，品牌零食企业能助其门店和物流，触达低线市场消费者。随着零食折 扣店逐步从大本营拓店至周边省份城市，进入零食折扣店的品牌企业也能快速进行区域 拓展，实现份额提升。零食折扣店渠道一定程度上有助于行业集中度提升。 不多品牌企业对于零食折扣店态度不同。零食折扣店发展初期，较低的供货价要求 使得品牌零食企业不愿与其合作。后来盐津、甘源等品牌企业通过供应链调整，得以在 零食折扣店渠道快速放量。卫龙、洽洽等传统商超及流通渠道收入体量较大的全国性品 牌企业，目前仍对零食折扣店渠道布局较为谨慎，主要担心零食折扣店渠道会对其传统 线下渠道的价盘造成扰动，损害经销商利益。品类零食企业：供应链&渠道&品牌构筑壁垒，扩品实现成长跨越从全球零食龙头看，品类零食品牌能够诞生大市值公司。全球前二十大市值食品饮 料上市企业中，有六家公司布局零食业务，其中亿滋国际、好时、瑞士莲仅包含零食业 务，百事、通用磨坊的零食业务占比分别约为 50%、20%，雀巢旗下拥有 Kit Kat、徐福 记等著名零食品牌。全球主要零食龙头中，糖巧饼干龙头亿滋国际、好时 2023 年市值分 别约 900 亿、460 亿美元，薯片饼干龙头家乐氏 2023 年市值约 240 亿美元，证明了品类 零食品牌成长为大市值公司的可能。我们认为，品类零食企业要想实现体量、市值提升，需要具备 4 项能力：1）打磨坚 实的供应链。通过从原料采购、产品研发、工艺设备等全链条提升，快速响应下游需求， 保证产品极致品质，并实现更优成本。2）不断提升全渠道能力。布局主流渠道稳固基本 盘，拥抱新兴渠道享受渠道红利，通过全渠道销售做大核心产品规模，提升市占率，实 现规模效应。3）打造强势品牌力。基于产品力，分阶段采取不同营销体系，打造提升品 牌力，获得消费者认可，构筑品牌壁垒。4）扩品类打破发展天花板。利用已有的供应链、 渠道、品牌竞争优势，拓展品类布局，突破单品类单赛道的发展天花板。强大供应链能力：保证产品高品质&实现低成本供应链能力可转化为产品力，是渠道及品牌能力的基础。企业通过培育强大的供应 链能力，控制和提升产品品质，降低成本提升产品性价比，并不断创新实现产品升级。 品类品牌龙头不断提升供应链能力，叠加渠道能力，培育出超级单品，树立供应链壁垒 的同时，收获盈利能力的提升。洽洽食品葵花子 2008 年收入为 14 亿元、毛利率为 25%， 2019 年收入规模突破 30 亿元，毛利率提升至 35%左右；坚果 2016 年收入过亿、毛利 率 22%，目前迈过 10 亿关口、毛利率提升至 30%左右。卫龙的调味面制品、蔬菜制品， 甘源的籽类坚果，盐津烘焙产品、劲仔小鱼在发展过程中呈现了类似的趋势。通过复盘，我们发现百事、亿滋国际等全球大市值品类零食龙头在供应链方面均有 布局，构筑了企业发展的供应链壁垒。 亿滋国际从原料供给、研发、生产环节打造供应链优势。针对上游原料供应，亿滋 国际在西非、印尼、印度等 6 个主要的可可种植区开展“可可生活（Cocoa Life）”活动， 为当地农户提供培训、设备支持，提升了原料供给保障。中游研发生产环节，亿滋国际 在全球设立 6 大业务单元及 36 座生产工厂，业务单元设研发中心，基于地区特点研发适 应当地口味和偏好的产品，并通过内外部工厂组合、数字化优化生产成本。供应链能力包括以下几个方面：1、领先生产工艺打造强产品力。领先工艺源于企业的长期生产技术积累，解决了行 业需求痛点，是企业供应链能力的体现，也是生产优质、美味产品的基础，能够助力企 业在竞争中脱颖而出，实现长期发展。洽洽、卫龙、甘源等企业通过行业领先的生产工 艺打造了强产品力单品。 洽洽独特生产工艺&深度研究构建高技术壁垒。公司早期独创“煮”瓜子替代“炒” 瓜子工艺，在煮制过程中加入中药、香辛料，使得洽洽瓜子相比传统瓜子具有更入味、 不易脏手、不上火等优势，在生产和产品质量上处于行业领先地位。公司拥有坚果炒货 行业第一家通过国家认证的检测中心，2017 年“干坚果贮藏与加工保质关键技术及产业 化”项目荣获国家科技进步二等奖。2020 年公司发布每日坚果六大新鲜标准，通过工艺 优化解决了坚果产品新鲜度低的痛点，在坚果质造领域建立高技术壁垒的护城河。卫龙优选原料&严控工艺，匠心打造优质产品。公司长期研发积累获得的生产工艺技 术，在严格的原材料选取下，公司产品在软硬度、辣度、含油量等细节方面及综合口感 评价均获得消费者高度好评。2022 年，调味面制品行业标准发布实施，公司作为参与标 准制定的龙头企业，产品口味、创新能力优异。 甘源口味树坚果成功推出彰显研发生产能力。2006 年成立以来，甘源专注于口味型 籽坚果的研发、生产和推广，豌豆、瓜子仁、蚕豆的口味及口感出色。基于长期供应链、 生产工艺积累，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入籽坚果，在口 味与产品丰富度上不断完善，蟹黄味蚕豆、蟹黄味瓜子仁获得中国食品工业协会经典产 品奖。凭借口味籽坚果研发生产中积累的能力和经验，公司根据不同树坚果的特征，与 多种口味进行适配，打造了芥末味夏果等爆品，彰显了供应链环节的研发生产能力。2、布局原料采购保障供应链安全，获取优质原料并实现降本。企业可以通过上游布 局生产及采购基地，构建采购壁垒，获得相应优势。①降低较为稀缺原料供给对生产的 影响，保障供应链安全。②抢占优质的原料资源，保证产品质量。③通过规模化采购实 现降本。目前盐津铺子、卫龙、洽洽食品等企业以原材料为基布局工厂或采购基地，拥 有强供应链掌控力。 洽洽食品自有种植基地布局广泛，供应链优势显著。（1）瓜子。公司目前在合肥、 哈尔滨、包头、阜阳、重庆、长沙、滁州以及泰国等 10 地均设立了生产基地，同时在新 疆、内蒙、安徽、广西等地建立自有或合作瓜子、坚果种植基地，目前在全球共拥有一 百多万亩的种植基地，议价能力较强。其中新疆、内蒙、黑龙江是我国优质葵花子产区， 公司已有工厂和种植基地布局，保障优质原料供应。（2）坚果。2018 年公司与华泰集团 合资设立广西坚果派农业，在国内开展夏威夷果和碧根果的种植，截至 2022 年 8 月种植 面积约 18000 亩，预计丰产后会替代公司 10-20%坚果的供应量。公司在上游的布局能保 障原料供应的质量和安全，同时具有成本和效率优势，通过直采供应提升产品新鲜度。卫龙在魔芋主产区云南新建工厂，向上游持续布局。截至 2021 年末，卫龙在河南拥 有 4 个工厂，并将新建漯河杏林工厂、云南曲靖工厂。其中河南食品加工工业发达，云 南是我国的魔芋主产区，2020 年种植面积达 76 万亩，排名全国第一。公司魔芋采购量 行业领先（预计在 20%-30%），议价能力强。同时公司逐渐向种植端布局，开始与农民 合作培育魔芋种子，有望构建原料采购壁垒。卫龙在河南及云南的生产布局，能有效保 障公司面粉、魔芋等主要原材料的供给，同时降低采购成本。 劲仔在肯尼亚布局鳀鱼采购基地。公司最重要原料鳀鱼主要从越南以及泰国采购， 2018 年公司在肯尼亚投资设立鳀鱼采购基地，计划通过建立境外原材料采购基地，以延 伸上游产业链。肯尼亚附近海域环境良好，鳀鱼资源丰富，采购基地建成后公司采购成 本有望降低，同时提高供应链安全性。3、自动化生产提高规模化程度，标准化流程保证产品质量。企业通过技术、设备升 级实现产线自动化，可以获得以下优势。①自动化提高生产效率，通过规模化实现降本。 ②自动化采取标准生产流程，能够保证产品口味、质量。 卫龙自动化率水平高，带来效率提升&成本改善。卫龙大部分生产线均为内部开发或 与第三方设备制造商合作开发，采用高标准自动化工艺生产，全方位保障产品质量，同 时提升产品生产壁垒。2014 年，卫龙实现了厂房全自动化生产。此后公司持续升级改造 设备产线（魔芋爽产线已升级到第七代），目前调味面制品和魔芋爽产线自动化率已经突 破 90%。受益产线自动化率持续提升，公司在收入增长的同时，生产制造工人人数逐步 走低，通过自动化实现了多维度降本。劲仔业内首先建成小鱼自动化产线，生产效率、产品品质领先。公司投入大量资金 建设智能化生产基地及技术中心，数字化产线水平领跑行业。通过多年持续投入，公司 在小鱼筛选、处理、加工调味及包装等多个环节实现了自动化生产，2017 年在行业内首先建成了自动化产线，产能从 6000 吨增长至 1.5 万吨。同时公司联合设备厂商，定制开 发产线设备，生产效率、产品品质行业领先，构筑了规模化生产壁垒。全渠道运营能力：守住基本盘、抢夺增量盘，做大做强兼顾发展渠道快速变化，国内零食龙头企业向全渠道转型。目前已经形成的细分赛道龙头， 都有其相对强势的渠道。近年来，面对零食渠道的快速变化，各家零食企业根据自身情 况，积极求变，从较为单一的渠道布局向全渠道转型，实现规模做大、市占率提升。 渠道变迁下的应对之策。①商超和流通渠道虽然占比在降低、但是仍是占比最高的 渠道，因此零食企业需要持续在商超和流通渠道耕耘，守住优势并开拓增量。借助商超 渠道打造品牌形象，借助流通渠道进一步渠道加密和下沉；同时重视销售团队和经销商 管理，提升品牌力和稳定价盘。②电商渠道增速快，占比快速提升，但壁垒较低，企业 需要平衡发展和盈利的关系。同时企业可借助电商渠道获得品牌露出和销量提升，提升 规模化程度。③零食折扣店正处于快速扩张期，品类零食公司借助强大的供应链能力， 积极拥抱零食折扣店能够获得增量市场；同时需要做好渠道区隔，避免该渠道对其他渠 道造成冲击。④便利店、新零售等渠道，提升选品和相应渠道能力，实现规模和品牌力 的共同提升。不同渠道间要做好产品品相、价格区分。不同分销渠道适合的产品品相不同，企业 需要推出合适规格、 包装的产品，如商超渠道适合大包装、散称装，流通渠道适合小包 装。同时不同渠道定位不同消费群体，产品价格存在差异，企业需要做好价格区隔。 洽洽食品：渠道变革提升经销商掌控力，开始拥抱零食折扣店。公司内部持续改革， 建立了以经销商为主的全国分销网络，主要覆盖商超、传统流通渠道，其中通过直营覆 盖了全国连锁商超。近年来公司推动全渠道进程：①积极拥抱电商，2022 年线上收入占 比~10%，线上坚果炒货销量位居行业第四；②推动渠道精耕，实现了终端信息化管理， 并打通了品类 BU 及渠道 BU 的市场化合作，采用多品类、多渠道的高效管理机制；③依 托坚果产品，开拓了社区店、水果店等渠道，取得了积极成效。④2022 年来开始接触零 食折扣店渠道，2023 年有望进入 10 余款 SKU。卫龙：多次改革匹配发展，建立不同渠道产品区隔。流通渠道是公司的传统强势渠 道，公司早期采用省代模式实现快速分销。2015 年推广升级版白色精包装产品时遇到瓶 颈，公司开始自建经销商团队进入 KA 等现代渠道。2020 年公司推行合伙人模式，增强 对终端渠道掌控力。2022 年公司转向执行高线城市辅销、低线城市助销的渠道精耕模式。 公司将线上渠道定位为新品测试与品牌传播平台。2022 年公司开始接触零食折扣店渠道， 2023 年在该渠道推出乐享装（小包装）实现产品区隔。盐津铺子：商超客流下滑倒逼变革，公司全渠道转型顺利。公司早期通过店中岛模 式在商超渠道快速发展。2021 年以来，商超客流下降、公司业绩承压，公司一方面狠抓 供应链做大单品取得成本优势，另一方面对营销组织架构做了分品类和分渠道的调整， 积极拥抱零食折扣店、传统流通等下沉渠道，有效填补了商超渠道外的市场份额。2020 年以来，公司电商渠道聚焦大单品战略，通过社交渠道传播及种草，带动了线上渠道的 快速增长。多渠道综合拓展下，公司渠道结构逐渐优化，向全渠道逐步转型。 展望 2023 年，我们预计盐津铺子在 KA、BC 渠道维持平稳增长；流通渠道快速上量， 预计 2023 年规模有望实现~60%增长；电商渠道增长明显，平均月销从 2021 年 1000 万 元+增长至 2022 年超 4000 万元，预计 2023 年月销~6000 万元。公司 2021 年 7 月进入 零食折扣店渠道，2022 年 6 月月销超 2000 万元， 2022 年合作 SKU 超 30 个，预计 2023 年零食折扣店渠道月销~4500 万元。劲仔食品：流通渠道起家，新渠道进展顺利。公司传统流通渠道起家，通过小包装 产品实现了在该渠道的深耕发展。2021H2，公司将线下小鱼产品包装升级为整袋或整盒 的大包装产品，陆续铺设进入 KA、CVS 等现代渠道，2022 年大包装继续推广至豆制品、 肉制品等品类。大包装策略下，公司在现代渠道进展顺利。公司重视电商渠道发展，线 上大包装产品推出时间较早，并与线下产品做了很好的包装区隔。2021 年，公司较早布 局了零食折扣店渠道，享受了渠道快增红利。展望 2023 年，细分渠道来看，预计劲仔食品在流通、BC 渠道维持平稳增长，收入 增幅 10-20%。大包装策略推动下，公司在 KA+CVS 渠道快速上量，2023 年规模有望实 现~75%增长。公司电商渠道发展较为成熟，2023 年电商渠道有望实现~30%增长，占比 ~20%。我们预计 2022 年公司在零食折扣店渠道月销~400 万元，仍具有较大成长空间。 计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销~1000 万元。甘源食品：深耕商超渠道多年，积极拥抱新流量渠道。2012-2015 年，公司通过自 动化产线升级实现了产能提升、成本下降，同时公司对产品包装进行了升级，在商超、 便利店渠道快速铺货，实现了年均超过 50%的收入增长。但 2020 年后商超客流下滑导致 公司增长遭遇瓶颈。2021 年 H1，由于缺乏专业人才，公司电商渠道发展缓慢。进入 2022 年 H2，公司将组织架构调整为商超、会员店、流通、零食系统、特渠、电商、出 口等 8 个事业部，通过外聘人员、激励优化，全渠道逐渐发力。 展望 2023 年，细分渠道来看，预计甘源食品在传统商超、会员超市渠道维持平稳增 长。组织架构调整+人才引进推动下，公司在流通、电商有望实现快速上量，我们预计 2023 年规模有望实现翻倍增长。受调整供应链影响，公司进入零食折扣店渠道较晚，于 2022 年 5 月开始合作，此后快速放量，2022 年 9 月已经实现月销 1000 万元，12 月实 现月销 2000 万元。我们预计 2023 年公司在零食折扣店渠道月销~2500 万元。强品牌力：产品力为基，多维度营销提升不同发展阶段需要匹配不同营销策略。品牌力是企业产品力、渠道力等综合实力的 体现，而合适的营销方法能够提升企业的品牌力，企业在不同发展阶段需要匹配不同的 营销方法。①企业发展初期，体量小，销售费用投入较少，品牌建设主要靠产品力推动。 如劲仔、甘源等企业体量较小，营销费用投入较低，消费者对企业优质产品的认可构筑 了一定的品牌力。②随着企业发展壮大，营销费用投入增加，企业在多平台投入营销资 源，增加品牌曝光，能够增加消费者认可度、提升品牌力。如卫龙、洽洽等企业近年来 逐渐增加品牌营销投入，注重强品牌力打造。③企业成长为行业巨头后，长期的品牌建 设能够收获品牌忠实粉丝、形成品牌壁垒，该阶段企业维持一定的曝光度，保持品牌力。 如乐事（百事）、奥利奥（亿滋国际）等国际零食品牌。品类零食品牌定位与优势品类相契合。横向比较各企业品牌定位，其中品类零食企 业定位与优势品类息息相关，如卫龙定位辣味零食企业，洽洽定位坚果企业，甘源定位 五谷小吃企业，将优势品类与品牌定位绑定有助于占领消费者心智，建立专业化品牌形 象，最终通过与产品力协同，提升企业品牌价值。而零售零食品牌定位多从客户认知角 度出发，尝试与高端、健康、新鲜等优质概念绑定。洽洽食品：打造坚果专家形象，周末主题营销提升品牌势能。2021 年公司携手中国 国家地理打造首部坚果纪录片，深入广西百色坚果种植基地，探索坚果的诞生历程。此 外公司联合央视网首创透明工厂体验式整合营销，让消费者直接探秘公司透明工厂，见 证新鲜坚果的诞生，提升对品牌产品质量的信任度，逐渐塑造了坚果专家的形象。2022 年公司以“周末到 洽洽到”为传播主题，锁定了周末这一年轻人休闲娱乐的高频场景， 拉近了公司与年轻消费群体的距离。公司在新渠道持续拓展的基础上，积极拥抱媒介变 化，通过内容营销和品类公关，不断提升洽洽坚果专业形象，品牌势能持续提升。卫龙：契合消费者创意营销，多重维度打造优质品牌形象。 公司契合 Z 世代群体特 征，结合时事热点，以娱乐化营销方式，接连创造了一系列充满创意的趣味营销活动， 先后策划了“天猫旗舰店自黑”、“与暴漫合作”、“模仿苹果风”、新奇电商页面等趣味营 销，打造出潮流有趣的品牌，深度占领消费者心智。同时公司在行业多次曝光食品安全 问题背景下，公司先后聘请明星代言、在行业面临质疑时利用微博展示车间生产画面、 邀请网红直播厂区，逐渐塑造了安全健康、产品优质的品牌形象。盐津铺子：渠道终端营销为基，结合线上多渠道营销提升品牌形象。公司建立了店 中岛模式，对原有的简单陈列方式进行升级，通过品牌展柜、视频、音乐等多方位营销， 向消费者展示盐津铺子品牌及产品。公司精准定位为“制造企业的品牌电商”，将线上线 上渠道数字化营销升级转型和线上线下协同发展的重要一环，同时快速拥抱探索零食专 营连锁/社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，通过线上曝光增加了品牌知名度， 目前公司品牌已在渠道覆盖区域内形成一定知名度。品类拓展能力：拔高企业增长上限，卫龙洽洽相关能力得到验证建立单品类壁垒是实现品类拓展的基础。部分本土休闲食品企业在发展过程中选择 专注细分品类，凭借供应链、全渠道和品牌力优势，经过多年发展成长为细分领域龙头， 打造了细分赛道内的知名单品甚至大单品，如卫龙、洽洽、有友、劲仔、甘源、旺旺、 溜溜梅等。我们认为优势品类的成功，需要企业持续打磨供应链、提升全渠道能力并构 建一定的品牌护城河。大单品验证了企业的产品打造能力，如果企业能够抓住行业需求 痛点、品类发展趋势，打造新的高成长产品，则有望收获新的成长曲线。 卫龙、洽洽品类拓展能力得到验证，甘源、劲仔新品快速放量。当前国内品类零食 龙头在新品类拓展方面均有积极尝试，其中卫龙、洽洽等企业部分新品类拓展顺利，卫 龙魔芋爽、洽洽每日坚果，已达到 10 亿元体量规模。而甘源、劲仔等企业陆续布局口味 树坚果、魔芋等新品类，实现了快速放量。卫龙：调味面制品龙头，蔬菜制品、豆制品拓展顺利。公司早期以生产调味面制品 （俗称“辣条”）为主，诞生了大/小面筋、大/小辣棒、亲嘴烧等大单品，2021 年调味面 制品收入 29.2 亿元；后公司逐步拓展至蔬菜制品等其他辣味休闲食品品类，目前已经孵 化了魔芋爽、风吃海带大单品，2021 年合计收入 16.6 亿元；此外公司也拓展了卤蛋等单 品，目前处于快速放量过程中。洽洽食品：瓜子品类优势显著，坚果品类拓展顺利，薯片等品类拓展受阻。公司国 葵起家，目前已拥有红袋香瓜子、蓝袋风味瓜子等多个明星大单品，2021 年瓜子品类收 入 41 亿元，市占率约 50%，龙头地位凸显。公司在原有籽类炒货基础上拓展树坚果品类， 2017 年推出小黄袋每日坚果，2021 年单品销售收入接近 10 亿元，整体坚果品类收入从 2008 年的 0.5 亿元增长至 2021 年的 13.7 亿元，品类拓展顺利。除此之外，公司较早切 入薯片、豆类、花生等领域，但品类收入均在 2 亿以下，拓展受阻，体量未见明显提升。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）