（报告出品方/作者：浙商证券，马莉，王长龙，汤秀洁，詹陆雨）1、舒华体育:本土健身器材龙头，扎根国内迈向全球1.1、深耕行业二十余年，敢为人先行稳致远国内领先运动服务商，奥运 IP 赋能迈向全球。公司 1996 年成立于福建晋江，由跑步 机业务切入体育赛道，2020 年 A 股上市，历经 20 余年发展成长为国内领先的科学运动服 务商，并于 2013 年成为中国奥委会健身器材独家供应商。公司主营业务包括健身器材、体 育展架两大板块，2022 年分别贡献营收 10.2/3.0 亿元，占总营收比重达 75.5%/22.5%。近 年来公司逐步开启国际化战略，已在亚非和南美洲等地区形成自有品牌渠道体系，全球业 务涉及 70 多个国家和地区，截至 2022 年，公司海外销售贡献营收 1.1 亿元，占比 8%。健身器材业务：公司旗下拥有涵盖家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练、老年 健身、校园体育在内的六大产品线，并于 2014 年前瞻布局产品智能化发展，于 21 年 5 月 携手华为发布搭载鸿蒙操作系统的“极智 2 代豪华商用跑步机”，逐步构建起全场景智能健 身系统，可满足各类人群健身需求。此外公司 2013 年起与中国奥委会达成战略合作，连续 4 年成为奥委会健身器材独家供应商，奥运 IP 背书优势下公司积极推进“To C+To B+To G”的全渠道布局，实现更加多元的销售触达。伴随疫情封控下居家运动等场景需求提 升，2020 年室内健身器材营收增长达 54%，而室外健身路径业务营收受政府招标规划和招 标周期性影响存在一定波动。20 年公司进行会计准则调整将原本在销售费用中核算的平台 使用费、综合服务费及运费等，调整至主营业务成本，各项业务毛利率相应有所下降。展架业务：公司展架类产品的主要客户为阿迪达斯、安踏体育、特步等国内外知名运 动品牌，也包括波司登、猫人内衣、利郎等其他非运动类品牌。主要为其终端门店提供展 柜、展台等作为展示道具，以向消费者展示良好的产品形象。电商化背景下，实体店仍然 是消费者接触商品、获得体验感的重要渠道，作为品牌展示窗口的重要意义进一步凸显。 疫情影响下，品牌商终端拓店及产品上新受冲击明显，展架需求有所承压。公司该业务营 收 20 年同比下滑 48%，21 年实现恢复性增长，低基数背景下同比+36%，但截至 22 年仍 未恢复至疫情前水准。1.2、核心团队产业经验丰富，安踏实控人为第二大股东创始人持股比例较为集中，安踏掌门丁氏兄弟为第二大股东。董事长张维建直接持股4.07%，其与妻子杨双珠通过舒华投资（张维建/杨双珠分别持股95%/5%）间接持股64.88%，其子张锦鹏直接持股 3.45%，创始人家族三人累计持股72.4%。此外林芝安大为 第二大股东，持股5.0%，其实控人为安踏集团董事局主席兼CEO丁世忠和其兄长——董 事局副主席兼副总裁丁世家。安踏体育亦为公司过去数年的第一大客户，主要采购门店展 示架及配件等商品。据公司招股书披露，2017/18/19/20H1安踏体育采购金额占公司总营收 比重分别为 11.6%/14.2%/15.9%/6.6%，股东赋能使得公司于门店展架行业竞争优势较为突 出。核心团队深耕产业，背景多元助力发展。公司董事长张维建于 1996 年创立舒华体育， 深耕体育器材行业二十余年，于晋江商业圈社会资源丰富；同时担任中国健美协会副主 席，于体育健身领域积淀深厚。公司其他高管亦背景多元，实战经验丰富，如董事兼副总 裁吴端鑫在中国质量检验协会出任理事一职，副总裁李晓峰曾任浙江爱仕达超市部部长， 副总裁张如首曾任厦门群鑫机械制造系统主管，可在质量品控、营销渠道、生产制造等多 个重要领域为公司发展保驾护航。1.3、品类升级+渠道优化，短期承压疫后修复可期业绩：疫情影响短期承压，看好疫后复苏需求弹性。复盘历史，公司 2014-2019 年业 绩增速较为稳健，营收/归母净利润 CAGR 分别为 9%/11%，期间利润端有所波动主要受外 销产品毛利率较低影响。2020 年以来疫情历经多轮反复，健身房及运动品牌门店等经营受 冲击明显，公司健身器材及展架销售有所承压，2022 年公司实现营收/归母净利润分别为 13.5/1.1 亿元，同比下降 13%/5%。当前我国新冠疫情已实施“乙类乙管”政策，预计健身房等经营场所终端客流将逐步恢复， 各类品牌拓店及上新进程亦将迎来明显改善，公司未 来整体经营环境趋稳，终端需求向上弹性凸显。产品：展架业务承压明显，跑步机为室内器材核心品类。受疫情期间展架业务下游客 户新增门店及门店改造减少影响，公司展架板块营收占比由 19 年的 33%大幅降至 22 年的 22%，室内健身器材占比提升至 61%。其中跑步机为公司室内健身器材业务最大品类， 20H1 贡献该板块收入比重达 63.4%。据公司财报披露， 2021 年京东 3000 元以上中高端跑 步机类目中，舒华蝉联行业销量第一；此外公司 21 年于京东渠道动感单车、椭圆机等车类 产品销售增长显著，销量同比+ 78%，天猫渠道健身车销量同比增长 39%，有望成为新的 器材业务增长极。渠道：直营为主经销为辅，线上线下协同发展。1998 年公司设立专卖店，为行业内首 创，2009 年布局线上，成为业内首家打通线上线下营销的公司。公司当前已在天猫、京 东、唯品会等平台开设直营旗舰店，并新开拓抖音渠道，合作健身达人、体育明星等，通 过直播带货、产品测评等形式构建多元销售体系。公司电商收入比例由 17 年的 7.3%逐步 增至 20H1 的 25.8%。公司亦通过合作经销商实现全国网络快速扩张，截至 22 年公司合作 经销商 240 余家，以专卖店、购物中心店中店等形式覆盖各级市场，全年贡献营收占比达 30%。2、健身器材行业：多重利好需求高增，国货崛起变革将至2.1、概览：健康诉求+政策指引，行业需求确定性扩容体育产业万亿市场，政策指引增速稳健。体育产业的发展是衡量一个国家经济文化发 展水平的重要标志，根据国家统计局数据，2021 年中国体育产业市场总规模达 3.1 万亿 元，2016-2021 年 CAGR 约为 10%，整体增速较为稳健。而根据国务院《全民健身计划 （2021-2025）》指引，预计至 2025 年，我国全民健身公共服务体系将更加完善，进而带动 全国体育产业总规模达到 5 万亿元，即对应 21-25 年行业 CAGR 为 13%。而从结构看，体 育用品及相关产品制造为体育产业重要组成部分，2021 年占比达 44%，在体育产业整体稳 健发展背景下，体育用品市场规模亦有望迎来确定性扩容。低渗透高成长，健身器材空间广阔。据智研咨询，2020 年健身器材制造业营收占体育 用品制造业比重约 29%，为仅次于专项体育器材的第二大类目。复盘海外历史，美国健身 行业在居民生活水平快速提高的 20 世纪 60 年代迎来增长黄金期，而我国当前正处于产业 发展初期，据前瞻产业研究院，2019 年中国健身人口渗透率仅 4.9%，远低于欧美发达国 家，中国健身市场未来增长潜力充沛。易观分析研究显示， 2021 年中国健身器材市场规模 为 572 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10%，预计未来五年可保持 16%的中高速增长，至 2025 年，市场规模达 1029 亿元。健康意识觉醒+疫情催化，健身人口渗透率加速提升。伴随现代都市社会生活压力加 大，我国亚健康人群年龄结构呈明显低龄化特征，据艾瑞咨询数据，2021 年我国约 55%的 亚健康群体为 35 岁以下，而加强锻炼是这部分亚健康人群改善身体素质的首选方案，这部 分群体健身行为目的诉求明确，消费力有保障。此外新冠疫情的外生冲击也对民众的健康 习惯也具有长期塑造作用，近年来多次静态管理期间“居家运动”、“云健身”等新健身形 式的兴起与广泛传播也将进一步驱动我国健身人群渗透率提高，健身器材行业景气度有望 加速上行。体育大国向体育强国迈进，政策端利好频出。近年来我国出台多项政策旗帜鲜明鼓励 体育产业，并在锻炼人数、场地规模等维度设定具体目标。如《体育强国建设纲要》提出 到 2035 年要将经常参与体育锻炼的人口比例提升至 45%以上，国务院《全民健身计划 （2021-2025）》预测至 25 年全国体育产业总规模将达 5 万亿元。此外《全民健身计划》进 一步强调要促进资源向优质企业集中，在健身器材研发制造等领域培育一批“瞪羚”企业 和“隐形冠军”企业。《“十四五”体育发展规划》指出要力争培育 100 家营业收入超百亿 元、品牌知名度高、国际竞争力强、行业带动性大的体育企业，我们认为国产健身器材企 业有望在这一进程中充分受益，优质龙头将加速跑出。2.2、格局：国际品牌先发优势明显，国产力量差异化突围供需两端成熟度较高，国际品牌市占率领先。据 QYResearch《2021-27 全球与中国健 身器材市场现状及未来发展趋势》，健身器材主要消费市场是北美和欧洲，两大地区消费额 占全球市场三分之二，国际品牌发展起步较早。而受内外部环境影响，叠加核心技术、品 牌运作及销售渠道缺失，大部分国内健身器材厂家主要以贴牌代加工方式参与国际竞争， 即占据产业价值链的生产环节，附加值较低。受市场成熟度及品牌发展阶段两大因素影 响，全球健身器材行业由国际品牌主导，据前瞻产业研究院数据，2017 年爱康、力健、必 确和泰诺健占据全球超 70%市场份额。人群+场景差异化定位，国产崛起正当其时。近年来，伴随中国健身器材市场消费端 需求扩容，供给端企业亦逐步完成对产品打造、品牌运作经验的积累，国产品牌加速抢占 市场，并相较于进口品牌“高端+商用”的品牌定位，逐步发展自身差异化竞争优势。如亿 健跑步机以高性价比定位切入家用市场；舒华体育借助线上线下布局积淀，发力军警、企 事业、校园采购等渠道，推进“To C+To B+To G”全方位布局。但目前整体来看，国产品 牌主要定位于中低端市场，其中舒华、英派斯和乔山等为国内中端市场主力，其他区域性 品牌多聚焦下沉消费，未来伴随国货产品力及品牌力夯实，有望进一步抢占中高端市场。2.3、趋势：需求升级引领发展，智能化+专业化大势所趋需求驱动+技术迭代，智能化设备方兴未艾。健身人群基础身体情况及锻炼诉求较为 细分，往往需要专业指导；此外健身是一个长期过程，及时的纠正调整及效果反馈对于用 户坚持意义重大。因此健身人群对于个性化锻炼、高效方案、健身效果及时反馈等需求痛 点较为关注。伴随数字化技术的推广应用，智能健身设备应运而生，其可搭载光敏、声 敏、压敏等多种传感器，跟踪捕捉用户运动表现信息，并加以分析处理和存储，得出更加 专业化及个性化的运动方案反馈给用户，如运动姿态的识别与实时纠错、步频调整反馈 等，帮助用户高效达成运动目标，营造高质量健身体验。优化健身体验效果明显，智能设备需求高增。据艾瑞咨询调查，选取每周健身次数 1- 3 次及以上的“资深健身人群”对比发现，使用智能设备的群体单次健身时长明显高于不使用的群体，即智能健身设备更有利于促进用户健身积极性、优化健身体验，使其愿意投 入更长的时间进行锻炼。且使用智能健身设备的人群年均健身开销整体水平远高于传统健 身群体，该部分人群消费力较强，凸显智能设备需求饱满。艾瑞咨询亦预计中国智能健身 行业市场规模将由 2019 年的 100 亿元增至 25 年 820 亿元，CAGR 高达 42%。健身精细化趋势凸显，专业产品备受青睐。在满足了基本的运动需求后，力量、心 肺、塑形等多种健身需求应运而生，健身器材市场亦逐步向专业化方向发展。据《中国年 轻人群运动发展白皮书》调查，我国 42%的年轻人购买体育装备时会关注产品专业性，仅 次于质量和性价比因素，87%的年轻人只购买/重点考虑/主要购买专业化产品。我们认为未 来健身器材细分类目专业度消费心智的重要性将进一步提升， 单品类深耕的品牌商有望以 点带面，实现跨越式发展。3、公司优势：精研产品深耕渠道，承接行业变革红利3.1、产品：应用场景丰富，拥抱智能浪潮六大场景全面布局，健身人群广泛触达。据中国体育用品业联合会调查，随着健身渗 透率提升，运动场景逐渐多元化，其中健身房仅位列第 7。而不同场景下运动内容及器材 选择侧重亦有所差异，如在室外公共场地主要进行关节活动锻炼、有氧运动锻炼等；商业 健身房中跑步、力量训练较受欢迎；而家庭场景则主要使用小型健身器械、有氧健身器械 等。舒华体育全面布局家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练、老年健身和校园健身 六大条线，致力于实现全场景、全人群覆盖。其中家庭健身为核心场景， 2019 年贡献健身 器材营收占比超 50%，商用场景占比亦逐年攀升，截至 2019 年可达 20%。跑步机优势品类积淀深厚，横向对标大牌不落下风。按产品分类，公司器材板块可分 为室内健身器材和室外路径产品，其中室内器材包括跑步机、力量器械、健身车等；室外 路径产品为设置在社区、公园等公共场合的运动器械，包括蹬力器、压腿器等。其中跑步 机作为公司核心品类，目前已拥有 9119 系列（主打性价比）、E 系列、A 系列（主打外 观）、 X 系列（高端机型）、V 系列及 T 系列（商用）的多元矩阵，价格带覆盖两千-数万元 区间，可充分满足不同人群健身需要。而以核心产品 X5 跑步机为例，在峰值马力、持续 马力、跑带宽度等参数方面可对标进口品牌，公司自身产品品质已具备国际水准。多元化器材需求高增，车类产品加速跑出。跑步机作为经典健身基础器械，奠定公司 销售基本盘，据招股书披露，截至 20H1，跑步机贡献营收 2.62 亿元。占室内健身器材收 入比例达 63%。而在健身需求多元化、专业化趋势下，器械市场上动感单车、椭圆机等品 类销售占比进一步提升。根据中商情报网，2021 年中国市场健身车需求量达 46.1 万台，同 比+12%，预计至 2023 年将提升至 54.1 万台，公司车类产品亦迎来销量增长黄金期。据公 司年报，21 年公司在京东平台的动感单车、椭圆机等车类产品销量+ 78%，天猫平台健身 车销量同比+39%。公司有望在夯实跑步机市场地位的同时，承接车类器材需求高增红利。前瞻布局智能器械，加码研发构建智慧运动版图。2014 年公司便推出触屏智能跑步 机，开启智能化发展，此后陆续推出力量速度反馈系统等对器械进行迭代，以满足用户高 增的健身器材智能化需求。公司与北体、体育科学会运动医学分会及华为、西门子等科技 企业深入合作，进一步构建全场景智慧运动体验。2019 年起公司推出华为生态圈系列跑步机，搭配使用华为/荣耀可穿戴设备，可将运动数据上传至云端进行分析记录。用户也可使 用舒华自有 APP，实现健身过程的实时反馈。室外路径产品方面公司亦积极推进智能化变 革，如郑州体育公园可实现对人流、运动情况、器材状态等数据的采集监控。近年来公司 持续加码科技投入，研发费率由 2016 年的 0.7%逐步提升至 22 年的 2.3%。3.2、渠道：贯通线上线下，把握电商风口锐意革新敢为人先，打造全渠道多元布局。1998 年，公司开设线下专卖店经营健身器 材，为行业首创；2009 年开启电商业务，同样成为业内首家线上线下同步销售的企业。历 经 20 余年深耕，公司逐步打造了“线上+线下”、“直销+经销”的多元销售体系。截至 22 年底，公司合作经销商 240 余家，经销商以专卖店、购物中心店中店等多种形式覆盖各级 市场。线上渠道公司以天猫、京东等平台为主，直接面向终端客群销售产品。此外公司已 开启品牌国际化战略，在全球铺设自有品牌销售网络，截至 21 年底，公司已在亚非和南美 等地区形成自有品牌渠道体系，业务覆盖欧美、中东、东南亚等 70 多个国家和地区。电商渠道拉动明显，健身器材直销比例逐年增加。据公司招股书，早年公司室内健身 器材主要以经销模式进行销售，其中 2017 年经销占比超 64%。伴随公司逐步加码商业客户 及线上销售，直销占比逐步提升至 20H1 的 67%，其中受华为生态圈跑步机拉动等因素影响，20H1 电商销售占直销比重已增至 56%。目前，公司已布局天猫及淘宝、京东、抖音等 主流电商，并进一步发力下沉渠道，如 22H2 拼多多直营旗舰店销售额环比上半年实现倍 数增长。公司核心品类如跑步机拥有数个定位差异化的系列产品，多电商平台的布局亦有 助于实现多元目标客群的广泛触达。京东电商占比走高，市场分化跑步机黄金赛道。从电商销售内部结构来看，伴随京东 “家电大件”心智夯实，其电商销售占比亦逐年提升，对应 2017-20H1 淘系占比由 63%降 至 43%，京东由 27%增至 41%。据 ZION 研究，21 年全球健身器材线上销售占比 46%，电 商化大势所趋。据浙江电子商务促进会，21 年京东仅 0.4%的健身器材卖家年销售额超 10 亿元，4.1%的卖家在 1 亿-10 亿元间，分化明显。而销售额过亿卖家中 58%的店铺经营跑 步机品类，其作为家用商用常备器材，价格多在两千至万元，远高于小型器材，相对容易 跑出头部卖家。在行业电商化阶段，舒华作为以跑步机为核心品类的老牌国货，有望充分 享受渠道变革红利。打造全国服务网络，自有品牌扬帆出海。线下渠道方面，历经 20 余年深耕，公司建立 了遍布全国的营销服务网络，截至 22 年合作 240 余家经销商，其中 81 家核心菁英经销商 可贡献 70%的经销收入。公司当前于全国大中城市覆盖 1000 余个售后网点，并新打造全场 景体验式门店新模式，实现客群引流、促进产品销售。此外公司以东南亚市场为起点，逐 步拓展海外业务，并积极发展以亚马逊为代表的跨境电商业务，品牌国际化战略正当其 时。4、业绩驱动：政企招标再拓业务版图，展架营收有望迎来回补4.1、招标经验积淀深厚，乘政策东风加速跑出招投标实战经验丰富，中标金额行业领先。公司室外路径产品的主要客户是体育局、 政府部门及企事业单位，截至 20H1 直销占比达 75%，公司多在下半年通过招投标的方式 获取采购订单。20 余年室外路径产品招投标实战经验积淀中，公司通过各地方经销商与当 地体育局及政府单位建立深厚合作关系，相关经验可进一步迁移到健身器材招投标领域。 具体而言，招标的本质是在预算和产品及服务品质之间寻求平衡，舒华是国内中高端健身 器材品牌代表，自身性价比优势突出，备受下游客户青睐，中标数量及金额常年行业领 先。NSCC 数据显示，2020 年公司中标金额达 3.1 亿元，远高于第二名好家庭的 1.8 亿元。全民健身政策东风，室外路径将迎确定性增长。据《全民健身计划（2021-2025）》政 策指引，至 2025 年我国将新建或改扩建 2000 个以上体育公园、全民健身中心、公共体育 场馆等健身场地设施，补齐 5000 个以上乡镇（街道）全民健身场地器材。我们认为这部分 全民健身场地建设需求将天然倾斜于国产器材供应商，且在疫情期间受静态管理影响，预 计整体工程节奏有所放缓，疫后建设进度有望提速。舒华体育 2020 年至 22 年末累计承建 了百姓健身房 900 余家，实际建设与招投标经验丰富，看好公司未来持续中标相关项目， 驱动室外健身路径业务营收增长。设备更新需求旺盛，健身器材发力全渠道布局。近年来伴随军警训练专业化变革、高 校体育设备贴息政策落地、叠加全民健身计划政策指引，全国军警、企事业单位、高校健 身设备更新需求旺盛。舒华作为奥运 IP 背书的国产健身品牌，有望充分受益于这一轮健身 设备国产化更新大潮。截至 2019 年，舒华已为上千家军警单位配套专业健身房，22 年公 司积极参与军民融合招投标项目，全国军警司系统项目储备量同比增长超 35%；此外公司 亦持续加强企事业系统项目转化、依托高校贴息政策，与清华大学、江西科技师范大学等 几十个院校达成合作。通过对细分市场的差异化梳理和解决方案提供，公司逐步构建起 “To C+To B+To G”的全渠道布局，实现重点客群多元化拓展。4.2、实体门店疫后修复在即，深耕客户展架弹性凸显疫情冲击营收承压，展架业务仍未恢复 19 年水准。公司除健身器材外另一大业务为展 示架，主要用于终端实体门店传递产品信息，并宣传品牌形象。展示架的定制化需求较 高，不同客户营销策略、强调要素较为差异化，因此要求展架制造企业具备大规模制造交 付能力及相当的设计能力。2014-2019 公司展架业务收入以 12%的年复合增速稳健增长， 至 19 年贡献营收 4.4 亿元，占总营收比重为 33%。 20 年受疫情影响，终端门店拓店及产 品上新放缓，公司展架业务受冲击明显，收入占比降至 15%。随后伴随防控环境趋缓，展 架收入有所回升，截至 22 年，实现营收 3.0 亿元，占比 22%，但仍未恢复至疫情前水准。深度绑定下游客户，疫后修复业绩可期。依托自身优秀的制造及体育设计能力，公司 与安踏、阿迪达斯、特步等品牌保持多年合作关系，其中安踏掌门丁氏兄弟为公司第二大 股东，截至 20H1，安踏可贡献公司 49%的展架收入，下游大客户深度绑定。此外近年公司 亦积极拓展猫人、波司登等新客户，降低单一品牌方依赖度。据安踏财报，疫情前安踏线 下门店数量可保持稳健增长，20-21 年受疫情影响门店数小幅收窄，伴随管控政策逐步优化，22 年安踏门店数量终迎来企稳回升。伴随新冠疫情进入“乙类乙管”时代，下游终端 门店数量及产品上新速度迎来修复，展架需求也将恢复增长，有望贡献确定性业绩增量。5、财务分析：盈利能力修复在即，库存周转拐点将至毛利率净利率企稳回升，销售研发费用率小幅上行。2020 年前，公司整体盈利能力较 为稳定，20 年公司进行会计准则调整，将原本在销售费用中核算的平台使用费、综合服务 费及运费等，调整至主营业务成本，叠加疫情冲击、原材料涨价等因素，公司毛利率净利 率下降明显。2022 年公司毛利率/净利率分别为 29.8%/8.1%，同比+1.6pp/0.7pp，迎来企稳 回升。费用率方面，受会计准则调整影响，20 年销售费用率下降较大，此后伴随公司电商 平台等 C 端业务拓展推进，销售费率小幅提升，此外公司近年来智能化设备研发投入明 显，研发费率呈上行趋势。健身器材毛利率有所回升，看好盈利能力持续修复。按业务看，2021 年公司室内健身 器材毛利率受原材料涨价等因素影响有所承压，22 年修复明显，同比+2.6pp。公司室外健 身路径业务主要面向政府采购，伴随自身生产效率提升和规模效应显现，毛利率呈现逐年 上行趋势。展架业务受终端客户拓店及采购节奏影响，近三年持续承压。按渠道看，受电 商平台流量投放等因素影响，公司直销毛利率近年来小幅下降；公司经销渠道多年深耕，商业模式运营较为成熟，毛利率整体稳定；外销渠道 22 年毛利率提升明显，公司海外业务 亦逐步从 OEM/ODM 向自有品牌转型。疫情影响存货周转放缓，产销率控制良好有望迎来优化。运营角度来看，公司自身渠 道积淀较为深厚，叠加线上电商平台增长明显，应收账款周转天数由 2017 年的 78 天逐步 下降至 2022 年的 61 天，终端回款良好，整体经营稳健。与此同时，受新冠疫情影响，公 司近年来存货周转速度放缓，对应存货周转天数由 2020 天的 87 天上升至 2022 年的 118 天。公司近年来积极优化产销结构，推动库存去化，跑步机/力量器械产销率由 2020 年的 82%/93%提升至 2022 年的 102%/108%，预计伴随疫后健身行业及出口回暖，公司存货周 转迎来提速。6、盈利预测（1）收入端。室内健身器材：当前我国处于健身人群低渗透高增长发展阶段，市场空间广阔。相较 于国际品牌，公司健身器材兼具品类优势（跑步机为健身器材黄金赛道，且性能不输大 牌）+客群优势（两千元-万元价格区间适配家用健身群体），有望进一步放量。此外公司产品端智能化迭代升级+健身车类产品加速跑出、渠道端线上线下并举+发力军警系统及企事 业单位、高校采购，多因素共振驱动营收稳健增长。22 年受静态管理及疫情过峰等多因素 影响，该部分业绩短暂承压，预计今年将迎来快速修复，此后亦有望保持中高速增长趋 势，预计 23-25 年该部分业务同比增速为 23%/18%/17%，对应营收为 10.0/11.9/13.8 亿元。室外健身路径：公司该部分业务受政府采购规划影响明显，疫情期间需求端受到一定 冲击。我们认为，在《全民健身计划（2021-2025）》等文件指引之下，各地全面健身室外 路径建设需求确定性较强，今年各地采购项目推进速度也将加快，公司作为招投标经验丰 富的国产龙头，有望充分受益这一进程。与此同时据各级政府招标网站查询，公司 23 年以 来中标项目储备丰富，进一步印证室外路径 23 年成长动能充沛，此后亦有望维持稳健增 长。预计 23-25 年该部分业务同比增速为 26%/10%/10%，对应营收为 2.5/2.8/3.0 亿元。展架业务：公司该部分业务主要客户为安踏、特步等品牌线下门店，疫情期间门店拓 展及产品上新节奏受冲击，对应公司展架业务收入较疫情前下降明显。伴随疫情乙类乙管 时代到来，终端门店经营有望快速恢复，其中公司展架业务核心客户安踏体育线下门店数 已迎来企稳回升，或可作为前瞻指标，我们预计公司展架业务今年将迎来明显修复，短期 看预计可基本对标疫情前水平，中长期看公司展架业务深度合作下游大客户，设计制造交 付能力出众，伴随疫情期间中小供应商出清，未来市场开拓有望持续推进，驱动业绩稳健 增长。预计 23-25 年该部分业务同比增速为 30%/15%/15%，对应营收为 3.9/4.5/5.2 亿元。（2）成本端：一方面伴随疫情防控趋缓，钢材等原材料价格将基本企稳，公司生产端 规模效应将进一步凸显。另一方面分板块来看，公司室内健身器材业务受益产品迭代和商 用市场拓展，整体客单价有望逐步提升，带动毛利率上行；室外路径业务政府采购产品同 样呈现智能化、专业化趋势，由基础的单杠、拉伸训练架向智能划船机等设备发展，预计 整体毛利率有望小幅提升；展架业务与品牌方合作历史较长，预计毛利率有望基本恢复至 疫情前水准并整体保持稳定。综上，预计公司 23-25 年整体毛利率为 30.5%/30.8%/31.1%。（3）费用端：公司近年来持续开拓健身器材线上电商销售渠道，中短期市场投放将保 持上行趋势，预计 23-25 年销售费用率为 8.60%/8.65%/8.70%。此外运营角度来看，公司终 端回款加快，积极推进库存去化，管理效率有望逐步提升，预计 23-25 年管理费用率分别 为 7.10%/6.90%/6.70%。产品方面，公司积极拥抱智能化浪潮，器材迭代提速驱动研发端持 续加码，预计 23-25 年研发费用率为 2.60%/2.75%/2.90%。 综上，预计公司 2023-25 年营收为 16.9/19.6/22.6 亿元，同比+25%/16%/15%。归母净 利润为 1.4/1.7/2.1 亿元，同比+27%/23%/21%。受限于 A 股健身器材同业盈利预测数据可得性，我们选取户外运动相关公司及台股健 身器材公司进行对比：牧高笛为国内露营装备龙头，在扎实的制造基础上，把握“精致露 营”发展趋势，持续提升产品品质及调性，wind 一致预期下 23 年 PE 为 20X；探路者产品 涵盖户外服装、功能鞋和户外装备等系列，拥有极地科考等国家级背书，受益于户外行业 增长，业绩提升可期，wind 一致预期下 23 年 PE 为 63X；泰诺健为意大利著名健身器材品 牌，为多届奥运会官方合作供应商，在全球拥有 14 家分公司，遍布欧美亚澳各大洲，产品 力渠道力积淀深厚，彭博一致预期下 23 年 PE 为 22X。舒华体育产品端覆盖六大健身场景，专业化优势突出；渠道端线上线下深耕多年，奥运IP赋能，积极构建“To C+To B+ToG”全面布局；受益于体育政策催化红利+健身器材需求高增，叠加自身招投标经验丰富，有望承接行业高景气需求。预计 2023-25 年公司归母净利润分别为1.4/1.7/2.1亿元，同比增长 27%/23%/21%，当前市值下对应PE为35/29/24 倍。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】

提问时间：2023/10/13
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舒华体育的核心竞争力体现在哪些方面？最佳答案
由匿名用户编辑于2023/10/13 11:48品牌、研发、渠道、产品及服务四维共振，打开战略升级空间。1、品牌：绑定奥运IP，强化“科学运动服务商”形象围绕“科学运动服务商”，强化中高端定位。“舒华”品牌创立至今 27 年，围绕“科学运动服务商”的品牌定位，坚持“让运动更简单、 有趣、科学”的品牌使命，为家用、商用、户外等全场景提供专业、 智能的健身解决方案。舒华品牌自 2007 年被国家工商总局认定为“中 国驰名商标”，2007-2022 年连续六年入选“中国轻工业健身器材行 业十强企业”，经过多年的发展和积淀，品牌已具有较大的市场影响 力和品牌美誉度。根据久谦数据库，我们测算了运动健身器材主要品 类跑步机和健身车的市场份额和品牌均价。2022 年天猫平台跑步机市 场，亿健、舒华、佑美品牌销额位列前三，占比分别为 22.5%、16.5%、 7.6%；而前十大品牌中单价以舒华和益步居高，分别为 6556 和 5477 元。在健身车市场中，舒华品牌位列第八，份额占比约 2.1%，价格同 样居于前十大品牌榜首，约 2855 元。绑定奥运 IP，深化专业健身形象。公司绑定专业运动赛事/协会，成 为 2021-2024 年中国奥委会、北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方健 身器材供应商，赞助中国健美协会、国家体育总局冬季运动管理中心 等专业协会。通过和顶尖 IP/资源合作，强化自身专业运动形象，塑造品牌实力与信任感、建立品牌忠诚度。签约品牌代言人，利用新媒体平台矩阵式推广。2022 年，公司签约九 球天后潘晓婷作为品牌代言人，聘请健美健身世界冠军郑少忠、亚洲 冠军滕雨作为舒华科学运动冠军导师，并签约中国环法骑行第一人计 成成为舒华品牌车类产品推荐官，通过运动明星致力于创新科学运动 解决方案。同时，公司利用抖音、小红书、百度推广等新媒体平台进 行矩阵式推广试点，通过运营维护微信公众号等方式进行推广，吸引 站外流量入局，增加了品牌在大众层面的曝光度。2、研发：坚持“亚洲人体工学”理念，持续加大创新投入持续加大研发投入。公司多年来一直重视新产品的研发及生产工艺的 创新，核心技术来源于自主研发。目前公司已建立起 120 多人的研发 团队，占公司总人数比重约 6%，部分人员在健身器材领域拥有 10 年 以上工作经验。研发费用率近年维持 2.2%左右水平。公司注重核心产 品研发，遵循“三七法则”，将 70%的研发经费用于 30%的产品研发。参与多个国家或团体标准的制定，坚持“亚洲人体工学”的产品研发 设计理念。舒华针对不同区域人群的体格差异，研究大量数据资料并 数次测试实验，将成果应用到产品的研发设计中，使产品更加符合东 方人体运动轨迹。公司作为健身器材国家标准起草单位之一，持续参 与行业标准制定和修订，并及时转化内部标准，目前已主导、参与 30 余项国家、行业及团体标准的制定和修订。公司也与上海体育学院、 北京体育大学、成都体育学院、郑州大学体育学院、中国体育科学学 会运动医学分会 CASM、美国运动医学会 ACSM、南德认证检测等机构 及多位专家、健美冠军展开合作，整合全球专家资源。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有 2 项发明专利，实用新型和外观专利 310 项。3、渠道：形成“线上+线下+异业联盟”三位一体销售体系营销网络完善，线上线下布局抢占生意机会。公司已形成“线上+线 下+异业联盟”三位一体及“国际化”的销售体系。其中，线下主要 采取“经销商+直营”的模式，线上采取“平台经销+直营”的模式。 线下方面，经销商优胜劣汰提升效能。公司对经销商实行分级管理， 通过考核签约量指标，评估经销商完成率等方式来帮助经销商提升专 业运营能力，并对问题区域经销商进行协助诊断和优化。2022 年公司 核心和菁英经销商共计 81 家，占比约 30%，实现销售额超经销商总量 的 70%。未来公司仍将充分发挥现有经销渠道优势，通过对经销商分 级管理，针对核心及菁英经销商推行精细化管理，实现细分市场的突 破；针对新进及薄弱区域，进行系统性培训扶持。公司目前已发展经 销商 240 余家，以专卖店、购物中心、百货商场和超市中设立店中店 等多种形式覆盖各级市场。未来，公司将针对“1+1+1”新模式业务， 在开设健身直营门店验证新模式盈利能力的同时，逐步开放核心区域 新业务加盟模式。线上方面，布局多电商平台，强化核心产品优势。公司通过天猫、淘 宝、京东、唯品会等平台销售健身器材，主要以室内健身器材为主。 公司持续加大助力产品资源线上投入，强化头部产品优势，据天猫数 据平台生意参谋商品排行榜单，自 2022 年 1 月起公司在天猫平台的 大型健身器材领域排名前列，2000-5000 元价位段的部分系列跑步机 连续排名第一。未来，公司将进一步强化中高端市场定位，针对关键 目标客群实施多渠道精准投流，促成 2C 业务推进。千家售服渠道构建产品售后服务网络。截止 2022 年末，公司已建立 近千家线上线下销售和服务一体化渠道，并定制开发“舒华售后服务 系统”，以快速响应市场服务需求。同时，公司定期更新舒华客户服 务管理系统，对售前、售中、售后的各类问题进行一站式管理，致力 于提供“7*24 小时”服务。 国际业务方面，公司近年开启品牌国际化战略，初期以东南亚市场作 为起点，发展至今已经在亚非和南美洲初步形成品牌代理渠道体系， 全球业务涉及欧美、中东、东南亚等 70 多个国家和地区。未来公司 将发力欧洲、北美等一级市场的中高端细分市场；同时通过亚马逊等 跨境电商平台布局海外电商渠道，通过维护开发重点客户、持续品牌 推广等方式实现跨境电商业务的突破。4、产品+服务：三大领域、六大产品线实现全场景及人群覆盖打造全品类矩阵，致力于全场景、全人群覆盖。公司拥有齐全的产品 线，涵盖家用、商用、户外、按摩、健身小件多个品类以及展示架产 品，相继推出“舒华”、“柏康”等定位清晰的系列健身器材品牌， 针对 2B、2C 和 2G 三大领域分别布局家庭健身、商用健身、全民健身、 体能训练、康养健身、校园体育六大产品线。未来公司将根据市场需 求及行业动态变化持续完善多品类、全方位的产品线，营造产品矩阵。 同时坚定执行产品规划相关管理制度，优化产品效率，提升头部产品 贡献率。打造“硬件+软件+课程内容+专业健身教练”的健身平台化企业。健 身领域中，线上与线下平台融合逐步成为趋势，传统健身平台一兆韦 德、赛普等积极拥抱线上，打造 KOL 运营私域流量；而以 Keep 为代 表的互联网运动健身平台向下开拓线下门店。公司以硬件为支撑，以 舒华运动 APP 等软件、线上课程及健身教练服务为依托，逐步实现用 户、器材、软件、服务与数据内容的交互，形成科学运动闭环，为用 户和管理者提供完整的智能健身解决方案。硬件方面，舒华积极推进产品智能化。公司打造全场景智能健身系统， 让运动更科学、便捷、有趣；同时积极推进运动科学化，自 2014 年 首度推出触屏智能跑步机以来，陆续与华为、腾讯、阿里等科技型企 业合作，开发智能健身器材。舒华体育携手华为运动健康深入合作。早在 2016 年舒华曾与华为相 关部门在做智能家居生态链方面对接，期间双方就合作方向和技术等 方面有一定分歧，但彼此保持紧密对接；直到 2018 年，舒华体育与 华为运动健康正式开展合作，陆续推出了多款华为版跑步机，和华为 合作开拓智能制造领域；2021 年 3 月，双方就鸿蒙操作系统开源前定 向合作事宜签署合作协议，共同开发该系统适配的产品，并发布搭载 鸿蒙操作系统的“极智 2 代豪华商用跑步机”。软件方面，舒华 APP 目前已具备课程、直播（每天 1-2 场）、训练计 划、社区、UI 改版等核心功能，新增总课程 600 余节，2022 年新增 用户 9 万多位，同比增长近 90%。其中，新开发的训练计划和运动处 方功能，可以根据用户的身体指标特征，量身打造专属的健身计划让 运动更科学高效。围绕公司 6 大产品线进行丰富的课程品类布局，app 用户稳定增长，具有较低的获客成本。
参考报告
舒华体育（605299）研究报告：舒展活力，强健中华，健身器材龙头迎风起.pdf舒华体育（605299）研究报告：舒展活力，强健中华，健身器材龙头迎风起。国产健身器材和展示架制造龙头企业：公司于1996年在晋江创办，是国内最具实力的健身器材和展示架制造企业之一，业务以健身器材、直营为主。公司现有四大生产基地和两大运营中心，2022年跑步机、力量器械年销量分别约10.0万台、9.3万台。2022年公司聘请贝恩咨询制定了“2030年战略规划”，力争将于2030年成为百亿企业。公司股权集中，创始人张氏家族合计持股72.4%。全民健身下发展前景广阔，国产健身器材品牌有望崛起：受益于中国庞大人口基数叠加居民健身意识觉醒，在相关体育产业扶持政策、人均可支配收入...查看详情

出品：子弹财经10月31日消息，舒华体育股份有限公司在10月29日发布了截至今年9月30日的第三季度报告。舒华体育在今年第三季度实现营业收入约为3.249亿元，同比增长4.84%，归属于上市公司股东的净利润约为1365.9万元，同比下降17.91%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为1050.54万元，同比下降28.93%。今年前三季度，该公司的总营收约为9.176亿元，同比下降1.31%，归属于上市公司股东的净利润约为5688.18万元，同比下降10.39%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为4689.99万元，同比下降5.13%。今年前三季度，舒华体育的销售费用约为9844.71万元，上年同期约为8587.96万元。研发费用约为1963.95万元，上年同期约为2341.58万元。截至今年9月30日，舒华体育的应收账款约为2.692亿元，较2022年末的2.193亿元增长了0.499亿元。其存货金额约为2.442亿元，较2022年末的2.78亿元减少了0.338亿元。今年前三季度，舒华体育的经营活动产生的现金流量净额约为8088.59万元，同比增加了69.36%。增长的主要原因是受本期产量下降、原材料价格下调及部分供应商结账周期延长影响，本期“购买商品、接受劳务支付的现金”比去年同期下降18.58%，减少11338.72万元。今年8月18日，舒华体育在投资者互动平台上回应提问时，透露他们已经顺利中标了2022年第19届亚运会运动员村及第4届亚残运会运动员村健身中心运行服务项目，具体中标情况以公开的招标平台数据为准。如有重大合同及中标情况触及信息披露标准的情形，公司将严格按照规定履行信息披露义务。另外，在舒华体育在2022年曾提出过到2030年实现百亿销售的目标。当时舒华体育的董事长兼总裁张维建对外宣布时曾十分有信心。不过2021年和2022年该公司的总营收分别是15.62亿元和13.52亿元，距离百亿目标还有很大的差距。此外，该公司还曾表示到2030年要建成5000个健身房，今年9月19日有投资者提问道：“当前不少健身房跑路，对此身边不少关注舒华体育的朋友产生疑虑，公司为何逆风而行布局健身房业务呢？”舒华体育董秘回应称一方面是国家政策扶持，鼓励全民健身，另外一方面是健身门店也针对新时期公众的需求做出相应调整和转型升级。而在9月23日，再次有投资者问到他们如何才能实现2023年百亿营收目标。对此舒华体育高管给出的回答是：“公司于2021-2022年期间聘请全球领先的战略咨询公司贝恩，对2030年战略目标作出全面梳理及长远规划。未来，公司将继续严格执行“精产品、强品牌、深渠道、高效率”四大战略抓手，辅以四个维度“以用户为中心、资源匹配闭环执行、组织人力升级、数字化转型”作为战略支撑，沿着“科学运动服务商”的品牌价值定位发力，致力于让科学运动服务覆盖全场景、全人群，全力冲刺2030年销售百亿的战略目标。”未来舒华体育的年度营收能否有较大幅度的提升，我们也会持续关注。截至10月30日收盘，舒华体育的股价为10.39元/股，对应的公司总市值42.77亿元。