芒格在《穷查理宝典》里总结过一条他的心得，
“认识和适应你身边的世界的真实本质，别指望它来适应你……不断地挑战和主动修正你’最爱的观念’。”
这句话放在孙文龙身上正合适。
作为一家大型基金公司的明星核心，在他6年多收获年化回报超20%的成长路径上，就有过多次挑战修正自己最爱的观念。
在7月的一个早晨，投资报主编六里与孙文龙展开了一场三个多小时的深度对谈，孙文龙毫不吝啬地分享了自己的方法心得，特别是曾在投资上犯过的错、汲取的教训。
不同于毕业后直接做投研的基金经理，孙文龙本科是工科背景，在实业界先打拼了几年。
他的个性中，有股韧性，有自己的坚持，知道自己想要什么，然后去追求。
带着对经济、对投资上的好奇和探究，他选择考研重回学校学习，
2010年，复旦金融硕士毕业后，孙文龙加入国投瑞银基金任职研究员，覆盖过建筑建材、通信电子等行业。
2014年成为基助，次年正式独立管理基金，2021年底卸任基金经理，离开国投并加入了博道基金。
他管理时间最长的一只基金，国投瑞银新兴产业在6年半多时间中取得了238.74%的总回报，年化回报达20.22%。
所管理的成立在2018年年末的一只产品，精选收益基金则在接下来的三年中，实现了148.95%的回报，年化收益超过35%。
数据来源：Choice，截至
孙文龙的投资方法，在2017年和2020年有过两次修正，早期他更注重企业利润增速的高低，偏爱公司有短期爆发力的阶段。
重仓股市值在几十亿—几百亿间，当然买的也都是各细分子行业的潜力公司、龙头公司。
但在2017年后，选股体系更丰富均衡了，ROIC（投入资本回报率）这一硬指标被纳入，公司的核心竞争力、经营效率等提到了更靠前的位置。
而且孙文龙善于思考时代背景、产业变迁的趋势，基金定期报告显示，在2018年下半年，他就已有配置、等多只新能源个股；
到2020年后，更注重把握这个时代下、市场中不容错过的机会，等新能源龙头也出现在他的前十大行列。
但孙文龙又不是赛道型选手，他的组合在行业配置上相对均衡，却仍然取得不逊色于新能源基金的收益。
如果把持仓组合比喻成一位基金经理的艺术作品，那就正如孙文龙自己所描述的，
他的组合中既有绽放满怀的似锦繁花，蓓蕾初开的尖尖头，还有含苞待放的花骨朵。
通过他的插花手艺，最终给投资人提供了一次赏心悦目的艺术创作。
在和孙文龙深度交流的基础上，我们提炼了他在投资上的特点：
一、善捉黑马牛股，持股坚定，
孙文龙从2015年开始管理基金，定期报告显示，他此前管理的基金，曾长期持有，等公司；
这两只个股的持有期限多达14个季度，持有区间涨幅分别达到了410.93%、196.62%。
数据来源：基金季报，制图：投资报
当初买入时，这两家公司市值均小，尤其是，市场关注度不高；
孙文龙差不多是在40多亿市值介入，一直紧定持有至200多亿市值。事后看，这也是黑马股逐渐蜕变成为白马股的历程。
投资报根据各期季报的统计显示，孙文龙重仓股的持有时间相对较长，
持有频次在4次以上的有27家公司，8次以上的则有5家公司，这其中，我们也可以看到有各个阶段的不同牛股。
同时他的基金换手率也在明显下降，
近年基本稳定在100%—200%左右；
而从2020年前后的各季度重仓股名单上可以看出，早期他的重仓组合以中小市值公司为主，
但随着对公司壁垒、商业模式、质地等因素愈加重视，有长期竞争力的白马公司，开始被孙文龙列为不能错过的机会。
这些公司的壁垒通常是没有问题的，但面临的问题是，天花板会不会已经比较低了？比如家电。
这些公司如果还有比较大的成长空间，这是决不容错过的。
在“慢变量”右侧投资：核心竞争力、成长空间
与只追求收益，不计波动的基金经理不同，孙文龙追求的是经风险调整后的回报。
在力争为持有人带来持续的超额收益的同时，尽量控制波动能够小一点。
这决定了，孙文龙的组合需要同时关注影响公司股价的慢变量和快变量，而这对他的研究能力和跟踪密切程度也提出了更高的要求。
与之相对应的，是孙文龙凝炼的四要素选股框架。
着重考察、权衡企业的核心竞争力、成长空间、周期位置和预期回报率。
其中的核心竞争力和成长空间，可以理解成一家公司要能被纳入组合的必要条件；也可以说是企业发展过程中的慢变量。
孙文龙认为，最好到慢变量的右侧去做投资。如果在慢变量的左侧，那么由于确定性不强，就一定要控制好仓位。
三、“快变量”左侧布局：
在慢变量的右侧、快变量的左侧进行布局，就是孙文龙组合中最常见的一项投资。
在2020年，孙文龙的投资方法有一大更新，就是加入了公司经营周期的概念。
在孙文龙看来，每一个企业都有自己的经营周期。
它可以是行业本身景气度的周期，供需的周期，也可以是公司本身的产品周期。
同样质地优良、长期成长性较好的公司中，根据公司所处经营周期位置的不同，可以把他们分成“即将绽放的花”和“花骨朵”。
组合中，尽量配更多“即将绽放的花”，对“花骨朵”则持续保持跟踪，等待它的盛开。
股票投资相较于实业的优势就是，对周期向下的公司可以暂时规避。
还要预估未来估值的变化
孙文龙并不讳言自己对估值变化的看重。
在他看来，短期内，估值变化对收益率的影响远大于业绩增速的作用。
公司的股价在十年周期来看，95%基本上都是由业绩增长来贡献的。
但在两三年内，估值变化对股价的驱动因素是非常大的。
而且，A股历史上不乏对某个行业或者公司的估值重估；
尤其是当市场先生“发疯”时，如果有人敢于挑战不合理的估值，获得的奖赏就是估值重估的高赔率。
所以，在孙文龙的投资框架中，要将一家公司纳入组合，对其未来的估值水平也需要作出相对可靠的预判，至少不能出现未来估值的收缩。
用确定性来看后市，孙文龙认为，新能源汽车产业链中，电池环节的确定性会更高一些，二线企业的市场份额提升也较为明确。
相比之下，整车则堪称处在“战国时代”，群雄争霸，还没有真正走出确定性的格局，
但有一点比较确定，那就是国产品牌能吃掉合资品牌的份额。
倒是被认为问题缠身的房地产产业链和服务业，处在偏底部区域，预期在未来可能进入到慢变量右侧。
先来看投资报提炼的交流要点与金句：
1.价值其实包含两方面。
第一方面就是你的投入资本回报。
投入资本回报率是衡量价值的一个很重要的方面。
从一个公司来讲，它代表了公司的经营效率。
从一个社会来讲，它代表了社会创造财富，财富应该往哪里去分配。
核心就是，你的投入资本回报率应该大于WACC（加权平均资本成本 ），这是一切价值创造的前提，这是一方面。
另外一方面，我觉得，成长本身就是价值重要的组成部分。
如果一个公司没有成长性，即使考虑100%的分红，大概就是能够获得股息率。
但是如果一个公司能够持续20%、30%的增长，甚至像新能源行业一样有更高的阶段性增长，那价值创造和积累的速度会更快。
2.预期回报它是由两个因素决定。
一个是，我会算未来三年的业绩增速是多少；
另一个，我会看未来它估值变化的方向是怎么样的。
估值变化的方向这一块，以前，我会假设它是平的，就是不变，但其实不是这样的。
我们做过回溯，公司的股价在十年的周期来看，95%基本上都是由业绩增长来贡献的。
但在两三年之内，估值的变化对股价的驱动是很大的。
我们也希望，在两三年之内，它的估值至少不要下降，有一定的提升会更好。
3.我们内部算过，当你的预期回报低于6%的时候，后面阶段性的股价基本上都是下跌。
这是一个实践中的数字，不一定特别有科学性，但确实是我们观察到的一个现象。
就是预期回报低于6%的时候，股价基本上在半年以内都开始跌了，很强的公司，半年以后也开始跌了。
4.消费电子从2010年开始到2020年，这11年时间，阶段性地都会有不同的公司冒出来。
比如在2010年到2013年，声学板块的龙头持续地就创造了十几倍的收益。
2014年到2017年，做天线模组的这种公司，包括射频零部件的这些公司，它也创造了十几倍的收益。
甚至是在智能机行业的渗透率已经超过50%之后，还是有更优秀的公司，能够持续拓产品线，从2013年到2020年甚至创造了几十倍的这种回报。
我是希望能够在一个这样的大的产业发展的背景下，找到其中最优秀的这种公司。
这种公司你刚开始未必能发现，可能它涨了一倍的时候你才发现，我觉得这时候其实是不晚的，未来还有很大的成长空间。
5.前两年大家喜欢用终局去谈这个事情，但其实，看得见终局的公司没有那么多。不能说屈指可数，但它的数量也是有限的。
在这个过程当中，假设我们没办法一眼看穿终局，市场也会对过程去定价。所以我们也要去跟踪这些企业发展的过程。
过程中，我们怎么去做投资？我自己的想法是，我们要控制仓位。
比如投整车来讲，你有10个点仓位，你不可能10个点全部投到一个公司上，那就会犯错误。
因为它的确定性没有那么高。你一定要根据目前我们可以认知到的竞争力，来做一个组合。
6.光伏2020年平价以后，它的周期性大幅减弱。
这对它整个估值体系重构有比较大的帮助。
放到今天这个位置，风光电储其实都在慢变量的右侧。
只不过，我们需要去判断它未来景气度持续的时间，以及预期回报是不是不达预期。
如果还能有15%到20%的年化回报，那也属于不能错过的机会。
7.从现在这个位置来看，有两个偏底部，在未来6到12个月可能进入到慢变量右侧的，
一个就是地产产业链，风险逐步在释放。
我自己觉得，现在风险已经释放了六七成，甚至更多一些。
那么长期来看，竣工端，家居这些行业，我觉得还是有比较好的一些机会。
家居这个行业，它的市场规模比家电应该大一倍。
第二点，家居目前的竞争阶段，有点类似十年前的家电，领军企业相比于二线企业的竞争力已经凸显出来。
但是，它的市场份额现在还是偏低。
固然，家居有非标和服务的属性，导致龙头的市场份额天然不会像家电那么高，但是现在6%、7%这样的份额还是偏低。
从份额的角度，我认为它应该有两倍的空间。
即使总量不增长，份额提升的这个逻辑，相对来说确定性也是比较高的。
另外一个是疫后复苏的机会，包括服务业。
像酒店，这两三年在股价上影响不大，但确实还是有很多服务业，它受疫情影响很大。
2017年，投资方法发生重要变化
增加了商业模式和公司质地的重要性
六里：从开始管钱到现在，也有6、7年时间，要是给自己的投资方法去分段的话，你会怎么划分？
孙文龙：我自己比较大的一个转折点是在2017年、2018年，
因为我是2015年开始管产品，2015年、2016年做的都还相对不错，业绩排名还比较靠前，15年前十分之一，16年前四分之一。
但2017年，相对来说是比较落后的，基本就是后四分之一。
那个时候，我自己从体系和框架上有了一个比较大的反思和转变。
在之前，我还是偏自下而上的一个风格，对公司的关注更多是从业绩增速这个角度；
对它长期可持续性的发展前景，以及当前的发展质量都是关注不够的。
经历了2017年的挫折之后，我开始去反思，当时一个重大的转变在于，提高了商业模式和公司质地的要求。
六里：2017年，其实很多成长股的基金经理都普遍表现不好，这跟市场也有一定关系，你当时不会觉得，这更多是市场风格变化导致的结果？而是把它归结到了自己的投资方法上？
孙文龙：它有外部的这样一个原因，因为2017年，确实从市场环境上来讲，它是偏蓝筹的公司表现会更好。
如果我没记错的话，2017年，上证50应该是涨幅最大的。从风格上来讲，我觉得确实也有一定的影响。
但是作为我们基金经理来讲，我们不应该把自己业绩阶段性的落后只归结为外部的原因。
我觉得2017年是A股一个比较大的分水岭。
那个时候也让我开始思考，价值到底是什么。
在2017年那样一个风格下，其实消费电子作为成长股的代表，它的涨幅还是很大。
这也说明，不论是在什么样的风格下，真正有成长性的这些公司，它还是会持续受到市场的关注。
我们应该更从自己自身上去找，看有没有能提高的地方。
价值包含：投入资本回报
成长本身就是价值重要组成部分
六里：你自己也讲到说，思考价值是什么，那有没有思考出什么具体的结果？
孙文龙：有几本书对我帮助比较大，一本就是麦肯锡出的《价值:公司金融的四大基石》。
后来我自己去总结，我觉得价值它其实包含两方面，
第一方面，就是你的投入资本回报。
投入资本回报率是衡量价值的一个很重要的方面。
从一个公司来讲，它代表了公司的经营效率。
从一个社会来讲，它代表了社会创造财富，财富应该往哪里去分配。
核心就是，你的投入资本回报率应该大于WACC（加权平均资本成本），这是一切价值创造的前提。
另外一方面，我觉得，成长本身就是价值重要的组成部分。
如果一个公司没有成长性，即使考虑100%的分红，大概就是能够获得股息率。
但是如果一个公司能够持续20%、30%的增长，甚至像新能源行业一样有更高的阶段性增长，那价值创造和积累的速度会更快。
所以我总结下来，价值就是需要从这两方面来支撑。
回到定价，我觉得DCF是股市定价的第一性原理，
只不过对商业模式和公司长期成长空间的认知不同，导致对它的假设不同，因而定价不同。
但是理论上说，它是股票定价的第一性原理。
所以，一方面有比较高的投资回报率，另一方面有相对快速和稳健的成长，能够持续地创造现金流，把它折现回来，这就是我理解的价值。
ROIC大于10%是一个必要条件
找到跨越十年以上的产业大趋势
六里：你是更偏爱有不断价值创造，有成长性的公司，还是分红非常稳健，每年有稳定现金流入的这些公司？
孙文龙：我觉得还是要偏成长一些。
ROIC它相当于一个必要条件，它的范围是比较宽泛的。ROIC大于10%，对我来说就是可以接受的。
A股大概有10%的公司是ROIC能够大于10%的，这是一个前提条件。
在这样的前提条件下，我会更加看重公司未来的成长性，和成长的确定性。
六里：之前你也提过自己的投资框架，沿着产业变迁和消费升级这两个大方向来看，产业变迁的时间维度怎么看，是按照几年的维度来看？
孙文龙：产业变迁、消费升级在我理解是，希望能够找到一些跟着社会发展的大的线索，它可能会是一个长达十年甚至更长的社会发展的背景或者缩影。
比如2000年开始的整个中国的城镇化，它催生了那个时候的五朵金花；
还有像2007年后，伴随着消费能力提高，家电行业竞争格局的改善，空调龙头走出了长牛的走势；
另外还有像2010年智能机产业链的大的浪潮，2020年后电动车的大的浪潮。
希望能够找到这种大的、跨越十年以上的产业发展的背景。
在这样的一个背景下，能去找到符合社会发展趋势的公司。
六里：简单理解，这两个方向就是一个时代背景板。这种趋势也好，变迁也好，它其实可以持续比较长的一段时间。
孙文龙：我是希望它可以有长达十年的，甚至是更长的一个背景。
我对消费电子相对来说还是比较熟悉的，消费电子从2010年开始到2020年，这11年时间，阶段性地都会有不同的公司冒出来。
比如在2010年到2013年，声学板块的龙头持续地就创造了十几倍的收益。
2014年到2017年，做天线模组的这种公司，包括射频零部件的这些公司，它也创造了十几倍的收益。
甚至是在智能机行业的渗透率已经超过50%之后，还是有更优秀的公司，能够持续拓产品线。
可以说是消费电子里面最优秀的公司，从2013年到2020年甚至创造了几十倍的这种回报。
我是希望能够在一个这样的大的产业发展的背景下，找到其中最优秀的这种公司。
这种公司你刚开始未必能发现，可能它涨了一倍的时候你才发现，我觉得这时候其实是不晚的，未来还有很大的成长空间。
任何公司都有自己的经营周期
可以是景气度周期，也可以是产品周期
六里：顺着刚才讲到的这些大牛股来说，比如刚才讲到的声学，其实它的周期波动也是非常巨大的，跌起来也能跌一半以上。像这种周期，这种波段，你具体是怎么理解？
孙文龙：我自己理解，它这里面其实是一个产品周期的逻辑。
任何一个企业它都有自己的经营周期。
它本身是有行业的一个景气度的周期，再加上一些供需关系的变化。
反映到公司本身的经营层面，有企业本身的一个经营周期，或者说你把它看成一个产品周期。
比如说我有一些新的产品，
新的产品现在打入了产业链，那它可能会在不同客户之间持续放量，
通常，这样的情况不是一年就结束的，它可能会持续三五年的时间。
如果是像最优秀的公司，它可以拓产品线，
支撑它在2018年以后这波成长的其实是AirPods，这也是它区别于产品型公司的地方，在能力上会有一些差异，可以有第二、甚至第三成长曲线。
六里：像新产品出来的时候，它的渗透率可能很低，后续逐步地占领市场。那什么节点是你判断它到了一个阶段性的需要卖出的时候？
孙文龙：这里面我觉得，一个产品从0-1，在资本市场上，他会反应。
比如AirPods，其实相关信息从2017年开始就有。
但是，真正对股价产生的催化，就是它开始放量的阶段。
就是，从它反映在季度的业绩报表上，才能够吸引到更多的投资者的认知。
至于什么时候把它卖出，我觉得卖的时候可以稍微偏右侧一点。
因为一个新生事物，你很难判断它的空间到底是多少，渗透率到多少。
有一些你可以知道，它的渗透率就是接近100%，就像智能手机。
但是也有些东西，你不太清楚它的天花板到底多少，
比如像Quest，VR这个设备你不知道它能卖多少，能达到多少渗透率。
所以这个只能做跟踪，这种新生事物，如果它的增速下降到了20%一下，就相当于未来一两年阶段性的空间会比较小了。
必须有新的应用、新的设备，才能够吸引更多的消费者。
消费电子的增长阶段性见顶
或等待划时代创新的产品出现
六里：今年以来，很多投资者也在关注大家换机的周期和消费电子去库存的一些情况。在你来看，这个时点上，消费电子你会关注哪些方面？
孙文龙：我自己觉得，从Airpods来看，消费电子的增长已经到了阶段性见顶的阶段。
之前不知道Airpods它是不是能卖到像苹果手机一样，这是不清楚的。
但是到了这一步，你发现它已经增长不动了，它就到现在这样一个阶段了。
消费电子的状况，它是有一个生命周期的，从出生到茁壮的成长，到进入成熟期，到未来的衰退。
消费电子尤其是手机，它就是处在这样的一个过程中。
随着换机周期的延长，如果你没有更多的创新去吸引消费者，那换机周期还会拉长，所以总量可能还会稍微有一点下降。
在这个过程中，如果没有新的应用，那它可能就从一个成长型的公司变成了一个库存周期的概念，
这样的话，库存周期就不太吸引投资者的注意。
六里：所以投资机会还是要期待一个划时代的创新的产品出现。
孙文龙：大家现在对VR还是有期待的。
未来，我自己觉得有两个场景，
一个是像球赛、演唱会，因为场馆总归是有限的，大家还是希望能够有亲临现场的感觉。
另外，是不是能衍生出来一个社交的需求。
未来会提供这样无限的可能，只是新生事物的发展都不是一帆风顺的，
可能有很折，也可能跨越很多年，以至于大家觉得这种需求现在被证伪。
我还是会以一个比较开放的心态、去跟踪这些事物的发展。
核心竞争力、成长空间、
周期位置和预期回报率四因素框架
六里：回到投资框架的话题，你的四步骤选股，就是核心竞争力、成长空间、周期位置和预期回报率，这四个因素具体怎么去权衡？是一家公司四点全都要具备，还是某一个角度特别强也可以把它纳入到组合？
孙文龙：去选择的时候，四个因素应该是有侧重点的。
这和博道倡导的以长期竞争力为第一要素来做长期投资，是比较匹配的。
我们之前提到，我有过比较大的转变，其中一个就是把ROIC改为核心竞争力。
我原来比较关注ROIC，在2020年的下半年有一个小转变。
ROIC超过10%的标准，它是一个必要条件，其实还是不够的。
再往前进一步，就是巴菲特讲的护城河的概念。
它其实就是公司的壁垒，公司的长期竞争力，这是应该是第一位的。
它是对公司质地的一个要求。
另外一个转变，就是我加进了公司经营周期的概念。
因为我想解决一个问题，就是说即使按照前两个标准去选，有那么多的好的公司，为什么你选了A没选B？
这里面除了有能力圈的不同以外，更重要的，还是应该从公司本身经营的状况去把它区分出来。
比如，A公司在经营周期往上的过程当中，它处在利润逐步释放的过程。
如果用花和花骨朵来做比较的话，它就是即将进入要绽放的一个阶段。
那在花骨朵的时候，我们尽量去保持跟踪，等到它要盛开的时候，我们在组合里面把它放得更多一些。
把前面三个因素都考虑之后，我们会去算预期回报。
预期回报它是由两个因素决定。
一个是，我会算未来三年的业绩增速是多少；
另一个，是我会看未来它估值变化的方向是怎么样的。
估值变化的方向这一块，以前，我会假设它是平的，就是不变。
但其实不是这样的，尤其是我到了博道之后，同事之间讨论也比较多。
这一点，我对它的权重也在往上提。
因为我们做过回溯，公司的股价在十年的周期来看，95%基本上都是由业绩增长来贡献的。
但在两三年之内，估值的变化对股价的驱动是很大的。
我们也希望，在两三年之内，它的估值至少不要下降，有一定的提升会更好。
决定估值变化的核心因素：
未来成长空间的预期是否有变
六里：你觉得决定估值变化的比较核心的因素，除了业绩之外还有哪些？
孙文龙：我自己思考，可能有两点。
第一个是，未来这三年当中，它的竞争力、它的壁垒是不是还是在提升。
第二点，股价是反映了大家对未来长期成长空间的折现，
即使在当期业绩中没有体现出来，但是大家会对三年以后的情况进行预期，这也是很重要的。
这就需要你对行业，对这个生意有很深的理解。
再有，就是对公司本身的跟踪度会要求很高，你才能够感觉到这种预期的变化。
逆向有两个好处，买得相对便宜一些
二是，能够买到足够的量
六里：从过往持仓案例看，你有很多公司都拿了很长时间，吃到了非常完整的上涨收益。这一类公司，你觉得它们是达到了你哪些方面的要求才能拿这么久？
孙文龙：我自己也在想这件事情，这些公司给我带来了比较好的回报，很多时候是逆向买、然后赚钱。
逆向其实是有两个好处，
第一个是你能够买的会相对便宜一些。
第二个，你会买到足够的量。有这两个明显的好处。
但是，它也有不好的地方，就是你不知道他到底什么时候会涨。拿一年、两年不涨都是有可能的。
后来我总结，我们在研究的时候，可以把长期竞争力、未来成长空间、公司治理、企业家精神等等这些东西，都归为慢变量。
包括我们拿的很长的一家公司也是，
我们在买的时候，它的财报已经持续地改善了，只是还没有改善到那么亮眼。
但是我们当时判断它这种商业模式未来有机会，ROE的中枢应该会到20%。
它是一个有壁垒的、有规模效应的制造业企业。
六里：ROE简单拆解一下可以分成净利、周转、杠杆等三部分，当时觉得它ROE会上升的驱动力是在哪部分？
孙文龙：我们判断它最核心的要素，就是周转会大幅度提升。
它在40亿市值的时候，就做了20亿资本开支，
这样的情况你肯定会很好奇，为什么会这样？要么就是很有信心，要么就是赌徒。
后来我们发现，它确实找到了能突破管理边界的一些方式。
它在持续做资本开支，那它的产能利用率其实是提不上去的。
但我们发现，它两个老厂的产能利用率可以做到140%。
因为它在扩新产能，所以当时产能利用率只有80%。我们判断，未来它能做到120%左右。
我们也比较幸运，这家公司，我们就是买在了它的起涨点上。
六里：这其实是很多成长型基金经理梦寐以求的一个标的，就是很小市值的时候能发现它，然后介入重仓，买了足够的量，一直到它成长翻好几倍。那个过程其实也比较长，你能持续拿住，是跟踪了哪些因素？
孙文龙：其实不是一帆风顺的，
比如刚开始它从40亿市值涨到100多亿，这个过程很快。
但从200亿往上，直到今天，它也还在200亿、300亿左右的区间波动。
尤其是我记得在2020年，当时它有一个季度的业绩不太好，股价出现了比较大的回撤，跌了有40%，
这对持股的信心是有比较大的挑战的。
到底是基本面出了问题，还是说是阶段性的不达预期？
季报出来之后，我们第一时间就赶到公司，进一步调研交流，发现它可能还是阶段性的问题，这给了我们一定的信心。
很多超额收益都来自于估值的重估
六里：像这个公司，对它的预期回报率，或者说未来几年估值水平的预期，你是怎么看的？因为这种行业，给的估值也不是很高。
孙文龙：在三五年的维度里，很多的超额收益都来自于估值的重估。
比如像白酒，白酒在2012年出了三公消费和塑化剂的事情之后，整个需求一下子掉了三分之一。
到2015年的时候，茅台的估值TTM也就7、8倍，这在今天很难想象。
你发现，它的业绩增长每年20%、30%，这是比较稳健的。
但它很大一部分的收益，就来自于市场对它的重估。
包括我买的这家公司也是这样，
我买的时候它还不到10倍的PE，到今天它基本上是15到20倍这样的一个PE，它也有这样的一个重估。
我觉得，市场会对它的长期成长空间、盈利中枢重新做一个预期方面的调整，所以才有这种重估。
未来，会增加组合的锐度
六里：那从预计回报来看，能纳入你组合的门槛，是多少？
孙文龙：从我自己来说，我追求的是经过风险调整后的一个超额回报，我希望我的回撤会相对小一点。
在这个基础上，我觉得能够有15%到20%的一个长期年化回报，长期来看还是有竞争力的。
这里面还有一个胜率的问题。
比如。我希望我的组合它有三年一倍，那就是差不多25%左右的一个回报，再考虑六到七成的胜率，那就是20%左右这样的一个回报。
但是，我自己最近也在想，我感觉组合的锐度还是少了一点，应该加入一些增速更快一点的标的。
比如说，电动车，汽车零部件，它的增速会更快一些。
把这些公司加进来，它的估值会相对高一些，但如果它估值不往下掉，那业绩增长的这个钱就还是能赚到。
住宅类物业，经营遇到了比较大的挑战
相对来说，非住宅物业略好一些
六里：另一个你喜欢的细分行业是物业管理，它在A股的公司不多，基本在港股市场。但住宅类物管比较依赖“拼爹”，它是不是符合你选股的框架？
孙文龙：从商业模式来讲，确实它是轻资产的行业。
从回报率来讲，它也是比较高的。
从空间来讲，它也相对来说是比较大的。
物业这个行业本身它也是一个很大的市场，一万亿左右的一个市场空间。
但这里面是有分类，就是住宅和非住宅，住宅类的物业公司，很多在港股上市，A股这边主要是有两家非住宅的物业。
住宅的这些物业公司，它有一个特点，就是依赖母公司对它进行输血。
港股的物业公司，在过去几年其实波动很大，它在2019年涨幅很大。
2020年初的时候，我记得很清楚，我听这些物业公司的电话会议，
你会发现几乎所有的物业公司都会讲，我们未来几年是40%到50%的增长，有一些更快一点50%以上。
你会发现一个问题，就是把他们的这些目标加起来，这比市场还要大一些。
所以这个时候你就会发现，其实竞争已经更加激烈了。
再加上，三道红线出来后公司接连的出事，这给物业公司它本身的商业模式带来了非常大的挑战。
靠母公司输血的这些公司，就需要去进行市场化拓展，但因为物业公司本身的项目粘性还是比较强的，市场化拓展其实也没有那么快。
而且拿到的项目的质量，肯定也不如新房交付的质量，
因为新房前几年它的维修都是比较少的，毛利是比较高的。
所以从这个意义上讲，非住宅物业会更好一些。
因为从市场集中度这个角度来看，它是非常分散的。
有些公司能够持续地通过跨区域扩张，获取市场份额的提升。
再加上后勤的社会化，市场化的竞争能够提高整个的社会效率。
在这个方面，非住宅物业还是有比较大的一个发展空间。
六里：从非住宅类的物业来说，如果他们要去拓展，你觉得他们的优势在什么地方？
孙文龙：其实他们在做异地拓展的时候，偏龙头一点的公司，不完全是靠价格竞争。
我们去翻了很多的中标的标书，有不少是最高价去中标的，还有不少是中等价位以上中标。
所以其实价格竞争不是最主要的，
核心还是能够给业主，不管是学校还是政府机关，博物馆这些场馆，甚至是机场，能够给客户提供标准化的服务。
它本身其实是一个服务业，没有很高的技术门槛，首先是给客户提供有温度的服务。
比如在这两年疫情的情况下，是不是能够从各方面，包括消杀等等，保证服务质量和精细程度。
能够看到有的公司在异地拓展上取得了很大的一个成绩。
六里：异地拓展这方面，比如有一家公司，它原本在重庆的占有率是比较高的，如果它要走向全国，要拿项目，那是不是可能会有一些制约？
孙文龙：他们上市之后，从机制上、人才招聘上做了很大的改变。
一个是，上市后，他们引进了其他公司的领军人物，又成立了全国十大城市公司。
在北京、上海、广州等地通过当地招聘，以城市公司的形式，一定的享有股权。比如它自己占70%，城市公司的管理人员占30%。
我理解它就是利用了当地的一些资源，从效果来看确实还是不错的。
去年，它新取得项目的合同额来看，重庆以外的项目占到了80%。
从异地的扩张角度来看，它做的还是不错的。
它在第一年拿的新项目，有一些前期人员的投入，还有费用的投入，
一年内这个项目其实不赚钱，只有12%的毛利率。
第二年、第三年才开始赚钱，利润增速会比收入还低一点。
慢慢地，从第二年、第三年会相对来说好一点。
这个市场是非常大的，它在重庆也才5%的份额，未来三五年做到10%以上，这个概率我觉得还是比较大的。
去年大概是20亿的收入，未来几年，按照公司规划，做到80亿、100亿的收入，这个预期的确定性还是比较高的。
另外一个，品牌的问题。
它每进入一个新的城市，拿的标杆性项目还是比较多的。
后来我发现，对于这种服务业来说，上市本身也是品牌塑造的一部分，效果可能比广告还要好。
物管公司利润增速会跟上收入增速
六里：这类物业管理公司毛利相比其他行业可能不算高，但是由于本身轻资产，ROE还是比较高的。那么这类公司，你看重的是不是向全国扩张的这样一个过程？
孙文龙：它就是处在这种跑马圈地的第一个阶段。
头两三年，收入提升的速度会更快一些。过了两三年之后，它的利润增速也会上来。
在某个区域里，它的项目会越来越多，虽然这个行业它的规模效应不是很强。
但是这个行业，它的客户粘性很强，像有公司它的续约率能做到94%。
规模效应，不算很强，但还是有。
随着你在一个区域内密度的提升，其实也有很多新的项目，比如你的业主可能会给你增加一些项目，比如增值服务的一些项目。
比如他们给学校做物业，除了学生学习、老师教学之外，其他的工作都可以交给物业。
它会有一些就地长胖的项目密度带来的提升，这会有一定的规模效应。
两三年之后，它的利润增速会跟收入相对来说比较匹配。
六里：你去年也配置过一家检测公司，当年股价爆发，对这个行业赛道的分析，是如何分析观察？是因为它的利润增速跟上了收入增速？
孙文龙：像检测公司这种，我更愿把它放在自己的经营周期里面来看。
它自身的经营周期，是需要先有一个持续的投入，虽然这个投入时间长了一点，可能长达好几年。
但这个生意就是这个特点，
到了全国化布局完成后，才能从产出这个角度将利润释放出来。它需要这样一个过程。
另一个特点就是下游新的行业太多了，下游很分散。
我们说的这家公司，它下游对应军工和集成电路，2021年有一个爆发。
所以，一方面是本身经营周期的变化，
另一方面就是下游，到底是不是相对景气，这都是有关系的。
我们也要利用这一点。实体行业的周期有波动，从实业的角度来讲，你很难规避。
但是在投资这个角度，这么多好公司，你怎么去选择？
那么从经营周期的角度，我觉得这是个比较好的方法。
六里：换句话说，如果公司它下游发生景气度变化的时候，对我们投资来讲，也可以短期地避开这些问题。
孙文龙：对，我的意思就是这样的。
从买卖股票这个角度，你认知到后，就比较容易做决策，它不像实业你需要处理资产。
当预期回报低于6%的时候
后面股价基本上都是下跌
六里：刚才讨论的都是你买过的成功案例，那什么时候会卖出一家公司？
第一种就是，它的股价的涨幅确实是到了比较高的位置，估值也比较高了。
我们内部去做过回溯，当你的预期回报低于6%的时候，后面阶段性的股价基本上都是下跌。
这是一个实践中的数字，不一定特别有科学性，但确实是我们观察到的一个现象。
就是预期回报低于6%的时候，股价基本上在半年以内都开始跌了，很强的公司，半年以后也开始跌了。
第二个就是，基本面发生变化，或看错了。
比如2020年下半年，我持仓里面有些公司它的下跌还是很明显的，这个时候我就去反思，很多持仓里面的公司，它基本面发生变化了。
这个时候我觉得还是应该把它卖掉，不论是你发现的多晚。
有的时候它可能是一个中期变化的开始，
但你把它理解成了一个暂时性的变化，你可能就先扛一扛。
但是后来发现，这确实是一个中期变化的时候，你应该把它卖掉。
每一个买黑马的基金经理
肯定都是希望它有一天能变白马
六里：你持仓里面有代表性的标的有很多都是中小市值的，这是一种巧合，还是你自己也寻求去挖掘这种黑马股？或者说对市场的预期差你会更敏感，所以更偏中小市值？
孙文龙：我也是在2020年的某一个时刻才突然发现，原来我持仓中的公司没有超过400亿市值的。
后来我去想这个事情，为什么我的持仓看起来有一些“非主流”？
从投资本身出发，我在想，有哪些投资机会是不能错过的？
到了博道之后，我也有一些启发，因为博道的投研团队在讨论的时候，会关注两类公司，
第一类是有具有长期竞争力的公司，这类公司偏白马一点，是被市场验证过的。
第二类，其实是景气度相对比较高、阶段性成长比较快，类似消费电子这种。
对我来讲，第一类这种有长期竞争力的公司，就是不能错过的。
它的壁垒通常是没有问题的，可能面临的问题是，天花板会不会已经比较低了？比如家电。
这些公司如果还有比较大的成长空间，这是我们不能错过的。
第二类，偏黑马的这些公司。
我觉得，买黑马不是目的。不是为了买黑马而标新立异。
每一个买黑马的基金经理，肯定都是希望它有一天能变白马。
这两类机会，不能错过。
六里：在具体组合构建的过程中，你也提到了胜率和赔率的一个问题。你会更注重哪点？
孙文龙：确定性是第一位的。
我们讲胜率，其实它跟能力圈是一个相关联的概念。
你在能力圈之内做事情，相对来说胜率会更高一些。
所以，我们做这么多研究，也是增加对客观世界的认知，剔除自己的偏见和主观因素，相对客观地去接近现实。
我们的努力，其实就是要提高我们的胜率，拓展我们的能力圈。
赔率这件事情，它是市场决定的。
有时候很大的超额收益是来自于估值的重估。
之所以会有重估，就是因为市场给定的赔率是不合理的。
比如说，2015年给茅台7倍，这是不合理的，所以会去挑战它。
有人挑战成功了，获得的回报就非常大。
到慢变量的右侧做投资，
六里：这么多年管理基金，最赚钱的一笔投资，和亏损比较多的一笔投资是什么？
孙文龙：最赚钱的就是装配式这家公司，在这上面赚了几倍，而且买的很重，基本上买满了。
亏钱最多的更深刻，可能有两个。
这两个案例，我最近到博道之后，也有一些思考。
如果说我们把壁垒、空间、公司治理、企业家精神等等都归结为慢变量的话，
相对来说，我们把景气的一些波动归结为说快变量。
我们应该去到慢变量的右侧做投资。
这个亏损的案例，之前我也总结过，我会说在二级市场我做了一个一级市场投资。
你可以去做，但是比例一定要在一个很小的范围内。
到慢变量的右侧做投资，就是说你不能去逆慢变量。
那么我们做逆向，逆的到底是什么东西？
你应该去逆这些短期的快变量，比如景气度波动、阶段性利润不释放等等因素。
这种快变量是可以逆向的，
但是你不能逆竞争格局等慢变量，因为这些东西可能三五年才能发生变化。
所以，这也是我从亏钱最多的案例里面学到的。
六里：这就涉及到组合里面的一个构成。现在你构建组合，你会怎么去做分布？
孙文龙：我希望我的组合里面，在慢变量右侧的持仓能占到八成以上。
对一些花骨朵，尤其是逆慢变量的投资，控制在20%以内，而且要跟踪很多线索。
等待它经营周期往上走的时候，再把仓位加上来。这样，也能保证组合整体的效率。
服务业或将逐渐步入慢变量右侧
六里：按照你的框架来看，下半年或者未来一段时间，哪个领域存在较大的机会？
孙文龙：不管是电动车、光伏、风电，还是今年表现最好的储能，
其实从2020年开始，整个新能源行业都开启了一个比较大的拐点，尤其是对光伏和电动车来说。
电动车在C端的渗透率，走过了10%的一个拐点，现在渗透率已经有接近30%了，这是非常快速的一个提升。
光伏也是，2020年平价以后，它的周期性大幅减弱。
这对它整个估值体系重构有比较大的帮助。
放到今天这个位置，风光电储其实都在慢变量的右侧。
只不过，我们需要去判断它未来景气度持续的时间，以及预期回报是不是不达预期。
如果还能有15%到20%的年化回报，那也属于不能错过的机会。
到下半年，养殖其实也是在慢变量的右侧，只不过空间可能没有那么大。
去年的行情也是偏结构性的，从现在这个位置来看，
有两个偏底部，在未来6到12个月可能进入到慢变量右侧的，
一个就是地产产业链，风险逐步在释放。
我自己觉得，现在风险已经释放了六七成，甚至更多一些。
那么长期来看，竣工端，家居这些行业，我觉得还是有比较好的一些机会。
另外一个是疫后复苏的机会，包括服务业。
像酒店，这两三年在股价上影响不大，但确实还是有很多服务业，它受疫情影响很大。
这样的一些机会，尤其到下半年高层会议之后，可能会有一些新的政策，这对整个经济的影响还是比较大的。
家居龙头的市场份额还是偏低
行业规模应该能比家电大一倍
六里：像房地产产业链的机会，市场的分歧还是比较大的。你觉得机会是集中在房地产开发企业，还是后端被带动的这些？
孙文龙：我觉得可能是两方面的机会，
一方面是偏产业链上的机会，看起来更确定一些。
本身家居这个行业，它的市场规模比家电应该大一倍。
第二点，家居它竞争的阶段，有点类似十年前的家电，它的领军企业竞争力相比于二线企业已经凸显出来。
但是，它的市场份额现在还是偏低。
固然，家居它有非标和服务的属性，导致龙头的市场份额天然不会像家电那么高，但是现在6%、7%这样的份额还是偏低。
从份额的角度，它应该有两倍的一个空间。
即使总量不增长，份额提升的这个逻辑，相对来说确定性也是比较高的。
第二个，地产开发企业也存在一些机会。
但是它看上去，现在确定性也没有那么高。
地产开发企业，它的核心是，面临一个商业模式的重塑。现在，在我的认知当中，还看不太清楚。
这种开发企业，它的商业模式有两个特点，一是资本密集，二是管理密集。
现在，你把它资本密集这一块的规则改掉之后，那么企业盈利中枢是什么？
这一点看上去还没那么清晰，还需要再观察一下。
六里：风光电储，这些前期反弹也很剧烈。从预期回报率这个角度来看，这些重点行业是否还在你们可以接受的范围内？
孙文龙：我觉得，把周期拉得更长一点，参考消费电子当年的走势，它有长达十年的投资机会。
电动车这个市场的规模它也是够大的，比手机这个市场还要大2倍左右。
另外一个，从中国企业在产业链上的地位来说，他比消费电子当年要高很多。
从这个意义上来讲，如果我们拉长到3年以上，我觉得，提供20%以上的回报是可以期待的。
无论是电池还是光伏的一些环节，甚至可能会更高，都是可以期待的。
整车现在还处于“战国时代”
但自主品牌份额上升是确定的
六里：电动车产业链，哪些环节是你觉得机会比较确定的？
孙文龙：电池这个环节，它的确定性会更高一些。
除了龙头外，二线的公司在明年的市场份额预期会有一个比较快的提升。
再有，电动车一些新的应用，
由特斯拉引领的一体化压铸，与自动驾驶相关的线性制动等等，这些新的应用，未来也是比较大的投资机会。
但是，它是跟随产业发展，渗透率在逐步提升的过程当中。
比如像线性制动，它现在就是零的渗透率，还没有开始应用。
激光雷达，现在应用也很少。
未来，还是要在鱼多的地方去捕鱼。
另外，整车这块，它现在还处于“战国时代”。
它的确定性不如电池，但它想象的空间是很大的。
除了特斯拉的地位是不可撼动之外，其他的地位都还是有变数的。
格局还没有定，但国内自主品牌吃合资品牌份额，这件事情是比较确定的。
因为电动车的研发周期比传统车是要缩短的，现在可能2到3年。
合资企业的机制决定了它的反应速度，中国人的勤奋也是整个中国制造一个大的机会。
另外就是，未来出口的份额也可以期待。
六里：竞争格局还不稳的这种行业，作为投资人，你们怎么选？
孙文龙：前两年大家喜欢用终局去谈这个事情，但其实，看得见终局的公司没有那么多。
不能说屈指可数，但它的数量也是有限的。
在这个过程当中，假设我们没办法一眼看穿终局，这是很难的事情，市场也会对过程去定价。
所以，我们也要去跟踪这些企业发展的过程。
过程中，我们怎么去做投资？
我自己的想法是，我们要控制仓位。
比如投整车来讲，你有10个点仓位，你不可能10个点全部投到一个公司上，那就会犯错误。
因为它的确定性没有那么高。你一定要根据目前我们可以认知到的竞争力，来做一个组合。
韧性，独立思考，保持客观
六里：刚才你也提到了性格，每个基金经理的方法和框架多少和自己的性格也是有所匹配的。如果用几个词来形容自己，你会用哪几个词？
孙文龙：从我自己的经历来讲，总结一个词的话，我觉得是韧性。
我自己做事情，我会有自己的坚持，知道自己想要什么，然后去追求。
如果从投资这个角度来讲，我希望自己能够做到，持续不断地学习，能够跟上社会发展的脚步，睁眼看世界。
第二，还是要有独立的思考。
这个市场它大部分时间确实是对的。
但是，我们不能人云亦云，要有独立思考的精神。
第三，保持客观，不能掺杂个人的偏见。
尽量地保持客观，不能说股票两年没涨就是市场错了，要多反思自己。
六里：那如果你买了这种没涨的股票，你对它的容忍能有多久？
孙文龙：从慢变量、快变量这件事情来说，
假设我去买这些偏左侧的公司，放到组合里，有表现的时间不要超过半年到一年。
如果超过这个时间，我宁愿先把它作为跟踪的线索。
推荐《穷查理宝典》《企业战略博弈》
六里：跟三五年前相比，你觉得自己最大的进步体现在哪里？
孙文龙：成长是一直在成长，每个人都是这样的。
我觉得自己还是很幸运的，2017年受挫折以后，有那样的一个转变。
过去三四年，我将自己一些思考想法付诸实践，并且有所反馈。
这样的过程对我未来的职业生涯来说，让我觉得心里更有底了。
六里：有没有想过，不做投资，你会做其他什么职业？
孙文龙：因为我也做过其他职业，我觉得人还是有两面性。
我会为一件事情做一次、两次甚至三次的努力，这是积极向上去进步的表现。
但另一方面，我觉得自己会接受命运的安排。我性格里面也有随遇而安的一面。
如果 不做这一行，我可能找一份自己不讨厌的工作，
无论是制造业还是服务业，能够给别人提供一点价值，然后得到一点回报，过自己的日子。
读几本书，我觉得这样也挺好。
六里：说到书，有什么推荐的书？
孙文龙：这个有很大的私人性。我个人比较喜欢的，读过几遍的，就是芒格的《穷查理宝典》，充满了智慧。
如果是跟专业更相关的，我比较喜欢《企业战略博弈》。
它相当于是把波特五力模型更加提炼了，核心强调的是两点，一点是规模效应，另一点就是客户粘性。
我当时看这本书，就会觉得想一下子把它看完这种感觉，读了好几遍。
